债券基金三季度业绩为何亮眼？

覃汉

三季度长端利率下行幅度远不及二季度，但由于信用债市场的好转，以及资金利率下降带来杠杆收益的提升，债券基金三季度业绩反而远好于二季度。

债基规模增速放缓

货币基金规模环比小幅增长。2018年三季报数据显示，货币市场型基金资产净值总计8.92万亿元，环比增速5.91%，净值较二季度小幅上涨，但增速仍处于2017年二季度以来的较低水平。资产净值环比增速5.91%，净值较二季度小幅上涨，但增速仍处于2017年二季度以来的较低水平。

债券基金规模增速放缓。2018年三季度债券基金资产净值总计1.77万亿元，环比增加5.25%，较二季度的10.24%有所放缓。从结构上看，除一级债基净值小幅下降4.94%外，其他各类基金净值均有所上升，其中短期纯债型基金净值环比大幅上升40.27%至489.75亿元，二级债基上升13.91%至535.69亿元，占比最高的中长期纯债型环比小幅上升5.14%至1.5万亿元。

货基申购赎回率下降，债基申购赎回率上升。从单季数据看，货币基金申购赎回率近一年来有显著下降，从2017年三季度的23.02%大幅下降至目前的2.6%。而债基申购赎回率近一年来逐渐回升，至今年三季度由负转正，反超货基。

债券型基金中，混合二级和增强指数型遭遇赎回。债券型基金中，混合二级债基近一年来每季度均遭遇净赎回，三季度净申购赎回率为-5.19%；增强指数债券型基金申购赎回率为-1.1%；份额占比最高的中长期纯债型基金三季度申购赎回率2.93%，环比显著回升；混合一级债基延续回升趋势，三季度申购赎回率大幅上升至14.1%；短期纯债型和被动指数型申购赎回率分别为7.99%和2.51%。

业绩较二季度显著回升

我们通过基金的复权单位净值计算基金的收益，经过年化处理之后加上基金对应的管理费用和托管费用来近似计算基金资产的最终收益率情况，整体上来看，三季度的基金业绩大概呈现出一下几个特征：

一是中长期债基及一级债基表现突出，货基和二级债基收益较差。一方面三季度资金利率和短端收益率伴随着央行的降准和天量MLF中期借贷便利投放均下行至年底最低水平，导致货基预期收益率快速回落，而股市三季度继续下行，二级债基的表现也因此受到拖累。

二是虽然三季度利率下行幅度小于二季度，但三季度基金业绩却是回升的。从市场行情来看，10年国开二季度下行40BP，而三季度却仅下行5BP，10年国债收益率甚至出现了上行，从这个角度来说，三季度债市行情并不好。但是从债基的表现来看，中长期纯债基金三季度年化业绩中位数（6.7%）却相比较于二季度（4.71%）出现了接近2个百分点的回升。主要原因有以下几点：

首先，二季度虽然收益率整体向下，但实际上期间波动很大，尤其是在降准之后收益率大幅下行紧接着快速回升，如果没有踩对市场的节奏，在降准之后被迫入市，反而有可能会导致阶段性的亏损。

其次，二季度信用风险开始发酵，导致评级利差显著走扩。从信用债走势来看，二季度3年AAA品种收益率下行接近40BP，但是3年AA收益率却上行9BP，信用风险的发酵导致低评级收益率出现显著回升，影响到存量低评级信用债的估值。但是三季度一系列政策转向之后，市场对于信用风险的担忧有所缓解，低评级收益率出现了快速下行。3年AAA和3年AA收益率分别下行37BP和48BP。

最后，三季度资金面季度宽松，多数投资者增加杠杆提高了基金收益。三季度资金利率下行至年内最低水平，虽然政策转向导致做多长债的确定性在下降，但多数人依然笃定在资金宽松的大环境下，加杠杆仍然会有不错的收益。因此杠杆的回升也贡献了基金业绩的增长。

三是货基与短债基金收益率之差进一步走扩，短债基金受到追捧。从规模上看，三季度短期债基规模增长较为迅速，一方面是相比较于货基来说，短债基金投资的范围更广，限制也更少，因此三季度伴随着资金利率的下行，两者的年化收益之差走扩至2.3个百分点。同时叠加银行理财以及理财型基金的监管趋严，很多短期理财需求转至短期债券型基金。

债基重仓券：低评级乘机出货，高等级拉长久

债基披露持有的前10名重仓券信用债和同业存单占比下降，利率债层面国债配置转向金融债。三季度，信用债重仓市值占全部重仓券的21.82%，环比下降2.8%。信用债重仓总额1458.99亿元，其中中票占比44.26%为最高，环比显著增加6.43%，短融配置持续走弱，占比环比下降7.32%。

短久期、高评级债占比环比上升，但占比仍然不及一季度。一年以内的信用债18年三季度占比34.2%，二季度占比29.5%，环比增加4.7%，但低于一季度的49%；1-3年三季度占比38.99%，较二季度的33.77%增加了5.22%，较一季度的30%增加8.99%。AAA级信用债18年三季度占比66.43%，二季度占比60.91%，环比增加5.52%，但不及一季度的69%；AA+三季度占比18.15%，环比减少2.44%；高评级债重仓占比由二季度的81.49%上升至84.58%，小幅低于一季度的86%；AA级18年三季度占比12.69%，环比减少3.18%。

从信用债重仓券情况来看，在市场好转的过程中，债基一方面通过清理一些低评级的仓位来降低未来踩雷的风险，另一方面，高等级上拉长久期参与收益率下行的机会。

可转债与可交换债重仓券三季度增持为主。可转债重仓券三季度多数增持，宁行转债、三一转债较上一季度重仓基金数分别增加99只、59只，本季度重仓市值分别为13.25亿、10.47亿；可交债同样以增持为主，13只重仓券中有8家被增持。17中油EB较上一季度重仓基金数增加71只，15国盛EB增加39只。作为债券中风险较高、股票属性更强的品种，债基在三季度对可转可交债的增持实际上侧面印证了在股票大跌的市场中，下行有底的可转债更受欢迎。

（作者系国泰君安证券固定收益首席分析师）