稳增长防风险协同发力，债牛趋势未变

徐阳

中国人民银行10月22日决定，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，为今年第二次增加再贴现和再贷款额度。6月央行合计增加再贷款和再贴现额度1500亿元，两次累计增加3000亿元，总限额接近1万亿元，盘活信贷资源超过1000亿元。

6月以来，央行陆续通过扩大MLF（中期借贷便利）担保品、增加再贷款额度、降准、额外给予MLF支持信用债投资、设立民企债券融资工具等多项工具支持民营企业、小微企业融资，防范系统性金融风险、疏通货币政策传导机制、降低企业融资成本。但是，政策效果相对有限，银行对低等级债券的接受度和购买意愿尚未出现趋势性改善，风险偏好不高，民营企业的融资可得性有限。利率债震荡慢牛的趋势不变，同时信用风险难以有大幅的改善，边际上料利好行业龙头民企。

再贷款意在鼓励银行对小微、民营企业信贷投放，但改善不明显。央行可以通过再贷款或再贴现向银行提供基础货币，但是否使用额度仍取决于银行。今年以来，小微企业贷款占全部非金融企业及机关团体比例下降，与非金融企业贷款余额增速持续收窄，显示在信用收缩的情况下，小微企业受到的压力更大。

民营企业信用缓释工具对改善民企融资效果仍需观察，边际利好行业龙头民企。但是信用缓释工具改善民企融资环境的效果仍需观察。首先，央行提供资金给中债信用增信公司的资金体现在对其他金融性公司债权增加。2007年以来该项余额整体向下，仅在2015年个别时段出现2000亿跳升。本次投放大概率也是危机式的单次投放，可持续性不高。其次，央行并未明确“有市场、有前景、有技术、有竞争力，但是遇到流动性困难”的企业的认定指标，哪些民企符合标准尚不清晰。第三，2016～2017年民营企业年均发债约1.85万亿元，1600亿元仅占不到10%，体量不大。2018年前10个月民企发债规模约1.24万亿元，假设全年的发债节奏相对稳定，则2018年预计发债1.5万亿元，将1600亿元计入则发行规模1.66万亿元，仍低于前两年。

但与再贷款额度不同，央行通过金融机构的投放资金能够直接改善获得资金的民营企业的融资环境，考虑到金融机构的风险偏好仍然较低，更可能支持经营较好的行业龙头民企，对于这类民营企业边际利好。

降准、扩大MLF担保品短期缓解民企融资难。受到7月中旬央行额外给予MLF以支持信用债投资的影响，民企、地方国企在随后近一个月内信用利差分别显著下行约30～40BP，但民企信用利差随后重新走扩。而3次降准以及扩大MLF担保品对民企信用利差的改善不明显。10月中旬民营企业的信用利差扩大至超过降准前的高点，而地方国企和央企信用利差未超过降准前的水平。在货币政策传导机制仍不畅通的情况下，政策效果短期缓解民营企业融资难，但并不意味着趋势性的拐点。

上半年去杠杆使得融资环境偏紧，央行采取了多种组合拳工具，旨在增加银行对小微企业的信贷投放以及对低等级信用债的接受度，疏通货币政策传导机制，降低实体融资成本，防范系统性金融风险。从目前的情况来看，政策效果较为有限，短期或能缓解民营企业融资难，但并不意味着趋势性改善的拐点。同时，随着经济下行的压力增加，7月以来各部门推出基建“补短板”。在稳杠杆、地方政府隐性债务不放松的大背景下，基建大概率起到托底的作用，减缓经济下行的速度，而非反转刺激。

在政策托底的组合下，实体的融资需求仍然较弱，民营企业的融资可得性改善有限，利率债虽然短期或将受到基建投资等的扰动，但不改震荡慢牛的趋势。在笔者看来，信用风险则短期较难看到趋势性改善的拐点，仍需宽信用机制的进一步疏通，结构上，行业龙头企业或将受益于央行通过金融机构提供的流动性支持。

（作者系安信证券固定收益分析师）