机构对债市信心有所回升银行对债券配置或将趋增

明明

今年以来，债券市场在监管环境和货币政策方面都呈现了不同程度的变化，市场参与者的偏好和投资行为也有所不同。那么，机构投资者在债券偏好方面有哪些改变，其投资行为的改变对债券市场有哪些影响以及未来可能怎样发展，很值得关注。

投资者持债变化对收益率的影响

商业银行和广义基金仍是债券持有量的主要增量资金来源，与此同时，境外机构的边际影响逐渐增大。从债券持有机构看，商业银行和广义基金（主要包含基金及其他非法人机构产品）仍然是主要增量资金来源。但是在监管总基调不变的背景下，2018年广义基金持债规模的增量较去年有所收窄。在持债品种上，商业银行对国债、政策性金融债持有比例仍较高，且随着银行负债压力增大，同业存单发行量增加。8月份之后地方政府债发行放量，压缩了商业银行持有其他债权的空间。信用债和同业存单仍是广义基金的主要持有券种，除了在5月份和6月份受违约事件不断爆出的影响减持信用债外，广义基金在其他月份均增加了对信用债的持有规模。值得关注的是今年以来境外机构积极参与国内债券市场，其持有债券的增幅已经超过商业银行和广义基金之外的其他机构，主要因为一方面，受免税、放开境外机构参与国内评级业务等债券市场等政策增加了境外机构参与的热情，另一方面，境外机构对于国内债市的信心也有所回升。

年初以来，债券收益率曲线先下行后震荡上行，期间不同投资者的阶段性行为都反应在收益率曲线上，而收益率曲线的走势又进一步影响机构投资者的行为，二者相互作用。随着年初302号文等监管文件的下发，2017年的悲观情绪延续，利率债整体上行，配置盘为主的国债变动较小，1月下旬开始为了平稳跨年央行启用了临时准备金及普惠金融降准的措施，资金面回暖，利率有所下行。随后银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》下调拨备，市场对于监管的悲观预期有所减弱，后续货币政策由“合理稳定”转向“合理稳定”市场信心进一步回升，机构对债券的配置需求上升，收益率一路下行。

4月18日央行定向降准激发了证券公司广义基金等交易盘对于债券的需求，由此引发了不同寻常的降准式资金面紧张。与此同时，4～5月期间美债收益率大幅上行，中美利差收窄进一步引导了债券收益率的上行。5月份，以东方园林为代表的民企融资问题暴露，市场风险偏好下降，机构普遍减持信用债，信用债收益率也呈分化走势，等价较高品种的收益率有所下行，自5月中旬至6月末5年期AAA级收益率自4.93%下行至4.77%；等级稍低的信用债收益率则整体上行，AA级信用债收益率自5.58%上行至5.69%，AA-等级的信用债收益率自7%上行至7.25%。6～8月期间，信用风险不断发酵，资金面持续宽松，但实体融资未见改善，宽信用政策密集出台市场对后市的发展较为彷徨，债市收益率也走出了震荡的行情。

8～9月地方政府债的放量发行挤压了机构对其他债券的配置空间，债券收益率也相应上行。8月初财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求较快地方政府债的发行。地方债的密集发行，一方面挤占了机构配置其他券种的空间，另一方面加强了投资者对于宽财政政策的预期，受此影响债券收益率有所上行。8月初至9月末，5年期国债和国开债分别上行了28BP和11BP，10年期国债和国开债分别上行了15BP和12BP；5年期AAA和AA级信用债分别上行了25BP和30BP。

金融机构杠杆操作有所提升

债券收益来率与资金净融入规模密切相关。4月份以来，以银行为主的资金融出方净融出规模明显上升，资金利率也相应下降。从质押式回购规模来看，债券市场的主要融出机构为商业银行，融入则以证券公司、基金公司及产品和其他非法人机构产品为主的非银行类金融机构为主其中证券公司占比最大，约占38%，基金公司及产品次之，占比33%，其他产品类约占29%。受金融去杠杆和监管指引的影响，2016年下半年后存款机构融出意愿下降，资金净融出规模下降，债券收益率也随之上行。

今年资金净融入规模的扩大得益于从4月开始的宽松货币政策环境和监管的边际放松。随着中美贸易摩擦的加剧等问题发酵，央行进行3轮降准措施，再加上资管新规从4月份出台后又在7月出台了细则，从监管层角度来看在强监管方向出现了边际宽松，有助于稳定市场预期，消除资本市场不确定性，恢复市场信心。今年4月以来以银行为主的存款类金融机构净融资规模出现回升资金利率呈现回落。银行质押式逆回购净额从10.2万亿元一直持续上升到8月的22.8万亿元，而证券和广义基金的回购金额分别从4月的3.78万亿元和2.72万亿元增长到8月份的7.50万亿元和7.35万亿元。

10月初央行再次降准，且税期在资金较为的充足的情况下仍加大公开市场投放量，一定程度上反应了央行对资金面可能出现的波动仍然十分谨慎，市场对于资金环境更加乐观，存款类金融机构净融出资金有所反弹。大型商业银行、政策性银行在银行间质押式回购市场表现为净资金流出。股份制商业银行虽然近3个月以来资金净流出规模有所下降但仍表现为净流出。证券公司和广义基金则表现为资金净流入规模增加。此外，近期公布的经济数据差强人意，加大了市场对未来经济基本面的担忧。经济持续走弱，实体融资需求下降，未来银行将增加对债券的配置。

投资机构的久期和品种偏好

今年7月以来，银行从9月开始大幅减持债券，进入10月份后，仍然在减持，只是减持量有所下降。从久期结构看，3年内到期的中短期债券及7~10年到期的长期债减持比例较大。债券品种方面，政金债、同业存单和国债是主要减持对象。

非银机构主体主要包含证券公司、基金公司及其产品和银行理财产品等。与银行类资金一样，非银机构在今年8月底便开始进行大量的融入或融出，这一过程一直持续到10月，但交易量在10月大幅缩减。从非银机构所购买的证券久期来看，证券公司减持了大量到期日为1~10年的债券；基金公司及其产品则在9月大量增持了1年内到期的债券；而银行理财产品卖出了大量1~10年到期的债券、买入一年到期债券，使其资产变现能力增强。从产品种类来看，证券公司买入政金债，卖出同业存单；基金及其产品则对各种债券都进行了一定的增持，其中以同业存单的比例最大；银行理财产品则买入同业存单，卖出政金债、使其债券久期缩短。可以发现，非银机构在下半年更偏爱期限短的同业存单类资产。

（作者系中信证券研究部固定收益首席分析师）三季度债基收益率上升而货基收益率下降