近期资金面收紧 建议机构谨慎操作

吉灵浩

11月的第一天，债券市场交投活跃，受商品市场表现疲弱、股票市场冲高回落以及资金面边际缓和提振，现券利率较前一日有所下行，短端下行幅度大于长端。国债期货先下后上，全天收涨。后期我们关注：

第一，最近几个交易日，受央行逆回购连续暂停、定向正回购传言和跨月等因素影响，资金面较此前显著收紧，DR001加权利率从1.54%反弹100BP至2.54%，DR007加权利率也较低点反弹逾10BP。

对于资金面突然变化的原因，我们猜测，可能是央行采取了定向正回购操作，或是对大行进行了限制资金融出的窗口指导，导致资金供给短时间内快速减少，在资金需求不变或有所增加的背景下，最终导致了资金面的收紧。

第二，多重约束下，债市收益率下行空间不大。近期经济基本面下行压力再次出现加大的迹象，市场对经济下行带动利率下行的预期重新升温。然而我们认为，债市目前面临多重约束，市场迟迟不能有效向下突破可能意味着短期内债市收益率底部正在逐渐明朗。

首先，股市底部正在逐步夯实。虽然前期股票市场经历了大幅下跌，但近期随着外部贸易摩擦风险的逐步缓和，全球股市出现了一定的企稳迹象，国内稳定经济和股市预期的政策不断出台，股票估值水平也普遍处在历史偏低的位置，股票市场结束了此前单边下跌的走势，进入了震荡阶段。我们认为，在政策托底和预期引导的共同作用下，估值水平整体偏低的A股市场进一步大幅下跌的风险已经较为有限，股市的底部正在逐渐夯实。一旦股市底部确认，风险偏好的转换无疑会对债市带来不利影响。

其次，资金利率底部已经多次被确认。今年以来，资金面虽然持续宽松，但资金利率始终下行有底，无法有效突破政策利率（公开市场7天逆回购利率2.55%）。每当资金面过度宽松，资金利率向下突破2.55%的时候，央行都会采取一系列措施收紧资金面，让资金利率重回政策利率上方。这也证明央行的货币政策导向依然是合理充裕而非过度宽松，利率走廊的下限依然是央行货币政策的底线。这样一来就封死了短端利率的下行空间，事实上锚定了短端利率的底部位置，目前1年期国债利率与7天逆回购利率的利差已经压缩到20BP左右，资金利率难以向下突破的背景下，利率已经几乎没有继续下行的空间。

再次，政策的底部也逐步明朗。前期股票市场的大幅下跌和债券市场利率的下行的一个重要原因就是政策预期不明确，市场对未来经济下行存在较大担忧，政府稳增长意图不明显，使得悲观情绪进一步被放大。近期随着中央政治局会议对经济的定调进一步明确，稳增长政策措施也在密集出台，政府通过投资和减税托底经济、调整结构、防范风险的政策底线已经逐渐明晰，货币政策大放水的概率进一步下降。政策稳则经济稳，未来金融市场对经济下行风险的担忧有望逐渐缓和，这也将对利率的下行形成制约。

最后，全球利率的底部也在中枢上移。近期随着美国经济数据的稳中向好和地缘政治风险的有所缓和，美债利率经过前期的快速上行以后，新的底部正在不断夯实。随着未来美联储加息节奏的加快和减税带来的赤字扩张导致的美债供给放量，美债利率未来仍有进一步上行空间，从而带动全球主流国债利率上行。美债利率中枢上移导致中美利差持续收窄，也将进一步限制国内利率的下行空间。

除此之外，汇率也是国内利率不可忽视的重要因素。随着美元兑人民币汇率逐渐逼近7的整数关口，经济下行预期和货币政策维持宽松预期导致汇率贬值预期不断加强，外汇占款流出压力加大。一旦人民币汇率跌破7的整数关口，贬值预期或将进一步放大。上半年外资的配置需求是支撑国内债市的重要力量，下半年随着人民币汇率贬值压力的加大，外资配置人民币债券的热情快速降温。短期内人民币贬值预期难以扭转，汇率对利率的传导压力也不容忽视。

综上所述，资金面的边际变化反映央行货币政策的底线依然坚定，短端利率下行空间有限限制长端利率下行空间。股市、资金、政策、海外利率的底部逐渐明朗之际，债市收益率下行的阶段性底部正在夯实。我们依然建议机构谨慎操作，落袋为安方为上策。

（作者系华创证券固定收益高级分析师）