若人民币继续贬值，境外机构会抛售国债吗？

池光胜

今年以来，境外投资者成为国债市场上最大的增量投资者，1~9月份，境外机构累计增持国债4525.4亿元，占国债净增量的50%，持有国债占比从2016年底不到4%升至2018年9月末8.1%。

在国债收益率水平高于大部分发达国家的情况下，债券市场的开放吸引了境外机构的进入。在人民币贬值、中美利差收窄的情况下，境外机构并没有出现持续抛售国债的现象，这源于海外机构长期资金的配置特性，以及对汇率风险进行了对冲相关。

境外机构参与国内债券市场热度上升

2010年发布的《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》指出，境外投资者可通过QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）投资债券市场。

2013、2016年经过完善后，目前海外合格投资者可以通过QFII和RQFII、直接进入银行间市场或是“债券通”参与境内银行间市场，合格投资者包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金以及商业银行、保险、证券公司、基金公司等金融机构。

结合中债登以及上清所的数据来看，境外投资者持有国内债券从2014年末5491.5亿元大幅升至2018年9月末1.67万亿元，近4年净增量1.12万亿元。占全部投资者比例由2014年末1.9%升至2018年9月末3.3%，其中2017年下半年以来占比显著上升。从增量占比来看，2017年下半年以来境外机构净增量从不到3%迅速上升至超过10%。

从债券结构来看，截至9月末，境外机构持有的债券中，国债占比约63.3%，政策性银行债占比20.4%，利率债合计超过80%，持有同业存单占比12%。今年以来净增量中，国债占比83.1%，同业存单占11.1%，政策性银行债占3.9%。

对于国债市场而言，今年境外机构在净增量中占比最大。1~9月份，国债累计托管量增加9040.8亿元，其中境外机构累计增持国债4525.4亿元，占比接近50%，商业银行累计增持2860.4亿元，基金增持1483.4亿元。境外机构持有国债占比从2016年底不到4%升至2018年9月末8.1%。

影响境外机构买债的因素是什么？

在人民币贬值、资本外流以及中美利差收窄的情况下，我们仍然可以看到境外机构持续增持国债，今年以来占国债总增量的50%。中美利差、资本套利等周期性的原因并不能完全解释海外投资者对国债的不断增持。

一方面，相对较高的收益率水平或是吸引海外投资者进入的原因。相比大部分发达国家，日本、韩国、德国、英国国债收益率显著低于中国，国债仍然提供了较高的收益率水平，在债券市场对外开放的过程中，已经具备资格的投资者增持的规模不断在增加，同时合格投资者的范围不断扩大。

另一方面，境外投资机构或同时通过互换等工具进行对冲，降低汇率风险，因此贬值并未引发境外机构抛售债券。2015年人民银行开放了海外央行类机构参与银行间外汇市场交易并使用掉期、远期、期权等衍生品进行汇率风险对冲。2017年初开放其他海外投资者参与境内外汇市场、对冲汇率风险。在对冲成本不大幅上升的条件下，国债的配置价值仍然较高，且中美经济周期逐步分化，未来美债收益率若继续走高可能会带来资本利得的损失。此外，境外央行、国际金融组织、保险机构等资金以长期投资为主，或对短期的波动较为不敏感，对冲风险后的收益率变动不会引起趋势性的抛售。

温和贬值不会引发境外机构抛售债券

境外机构继续增持国债的动能可能有所下降，但温和贬值并不足以导致海外大规模抛售国内债券。未来一段时间，美元继续走强可能加大人民币的贬值压力，再加上随着中美利差持续压缩，海外继续加仓国债的动能可能有所下降。但在“稳外贸”、“稳外资”和“稳预期”的政策基调下，人民币再一次跳贬的可能性较低，央行还可以通过在离岸市场发行央票、运用逆周期因子等手段抑制投机行为，人民币贬值的幅度和速度料将较为温和。从历史情况看，人民币温和贬值并不足以导致海外大规模抛售国债。

国内因素仍是2019年债市慢牛的决定性力量。在目前国内杠杆率较高，去杠杆转向稳杠杆的环境下，经济回落、企业回报下行、融资可得性偏低、融资供求关系尚需改善等因素决定了利率债的牛市趋势仍在。但基建补短板、宽财政和地产投资下行偏缓等原因导致经济下行速度可能较慢。随着表外持续压缩，融资回落速度料将有所减缓，再加上2019年上半年通胀上行、二季度利率债供给较多和中美利差较低等因素，在10年期国开债自年初高点已累计下行近100BP的背景下，随着境外机构购债动能边际回落，明年长债继续下行的空间料将小于今年，2019年债市震荡慢牛的概率更高。

（作者系安信证券分析师）