中美利差压缩对中国经济影响有限

章立聪

美联储在9月议息会议上宣布上调联邦基金利率至2%~2.25%目标区间内，这是美联储年内第三次加息。美债收益率处于阶段性高点，预计短期可能会出现一定的调整，但是中长期仍将上行，预计在今年年底至明年年初走高至3.4%附近。

从美国基本面来看，在加息周期中，未来美债的行情可能出现类似二月份之后的延续行情，美联储的鹰派叠加非农数据向好，给美债收益率的上行带来一定支撑。在不同的货币政策周期之下，中美利差可能将会继续压缩。不过，由于人民币汇率贬值也为中美货币政策差异利差进一步缩窄分担一部分压力，也一定程度上有利于提振出口从而对冲国内经济下行压力。因而笔者认为中美利差继续压缩的可能对我国债市、经济带来的负面影响有限。

盘点美国历史通胀与债券收益率

2009年12月前后，这一阶段经济持续较快增长，低度通胀。此前由于次贷危机，美国经济受挫，美国推出一系列财政政策积极救市。比如，2009年3月18日美国宣布直接购买3000亿美元美国国债及7500亿美元住房抵押债券抵抗通缩，并且大量投放基础货币以提振经济。这一时期进出口额、零售额等数据触底回升，经济复苏伴随着通胀的上涨，但是由于商业银行的存贷比仍处于低位，因此通胀的上行有限，很快就回落至2%以内。10年期国债收益率一直处于高位，而1年期国债收益率稍有回落。

2011年4月前后，这一阶段美国实施量化宽松政策是推高美国通胀的主要原因。因为此前油价高企和日本供应链干扰等因素导致美国经济疲软，就业市场严峻，失业率持续攀升。随后美联储于2010年11月推出第二次量化宽松政策QE2，即2011年6月底前，美联储将购买6000亿美元的美国国债。其目的在于通过大量购买美国国债，压低长期利率，并借此提振美国经济。流动性的膨胀推动资产价格上涨，10年期国债收益率开始攀升，但随着热钱涌入新兴市场、QE2的结束，美国的通胀水平也逐渐下降，10年期国债收益率也开始回落。

自2014年二季度至2017年1月前后，美国就业增长、油价下跌和工资上涨推动GDP增长、经济复苏，通胀也随之上行。此外，特朗普上台后大力提倡积极的货币和财政政策来刺激美国经济，其采取的一系列减税和基建投资措施都推升美国通胀进一步上升。不过，美联储加息周期的开启、美元的持续走强将一定程度上抑制美国通胀的持续攀升。2015年以来，短端收益率随着通胀的走高呈现明显的上扬态势，长端收益率的变化较小但亦逐渐抬头。

2017年1月美国通胀触顶回落后，2018年4月前后新兴市场与欧洲市场的经济放缓，而美国基本面向好、股市持续走牛的背景下，美国经济的走强带动着通胀的上行，美联储加息节奏也在加快。

美债将何去何从

由于美国经济基本面向好与国际石油价格的高企，预计未来美国债券收益率仍存在一定上行空间。从石油方面来看，由于之前过低的油价，使沙特和俄罗斯经济难以承受，因此沙特和俄罗斯约定通过逐步减产，通过控制供给端来抬高国际油价。其次，由于美国不但退出了伊核伊议，还要制裁伊朗，这会进一步造成国际油价供应减少。与此同时，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的石油供应都在减少，这进一步激化了全球原油供需矛盾。原油作为现代工业的血液，其价格的持续上升将导致工业产业成本大增，从而引发市场通胀预期的走高，这会加快美联储加息和缩表进程，市场对通胀担忧的情绪也会逐渐蔓延，促使美债收益率上行。

从美国基本面来看，这一次美债行情与今年2月份情况相似，都是美联储比市场预期更加鹰派而且叠加非农数据向好：2月份薪酬表现突出，而目前失业率处于历史低位。在加息周期中，未来美债的行情可能类似二月份之后的延续。此外，美国经济基本面向好，全球资金流向以流入美国资产为主，虽然美债收益率可能会出现一定的调整，但是中长期仍将上行，预计在今年年底至明年年初走高至3.4%附近。

利差未来将怎么变

利差缩窄是中美货币政策周期不一致的反映。美联储的加息政策致使美债利率的上升，而两国的货币政策差异引发我们对中美利差收窄的关注。尽管历史上屡次出现的中美利差的倒挂值得警惕，但近年来，中美两国经济的相关性加强、美国QE、退出QE促进资本流入流出、中国金融市场尤其是银行间债券市场的对外开放程度加深，这三点导致中美利差联动加强，对于利差的缩窄不必过于担忧。

对中美利差的分析不仅需要考察中债与美债的联动，美债自身的走势也极为重要。从历次利差收窄的历史可以看到，其背后原因不仅是美债收益率走高的驱动，也存在国内利率下降的作用。

自2002年起，中美利差波动区间较大，范围从-310BPs到127BPs，而且在2002~2004年，2005年~2007年及2008年~2010年曾出现过3次中美利差倒挂。2012年11月~2013年7月，美债收益率大幅上行，国债收益率小幅下行，中美利差快速收窄，主要受美债收益率大幅上行的驱动。2015年8~12月，债市牛市背景下中债收益率下降，美债收益率小幅下行，中美利差收窄。与2012~2013年的情况不同，这一阶段驱动中美利差走势的主要是国内利率。2016年6~11月，中债美债齐跌，但美债下跌幅度更大，中美利差快速收窄。这一阶段中美利差收窄主要受到美债驱动。

本次利差缩窄的主要原因是受到美债收益率上行的驱动，预计我国国债收益率将跟随美债，有一定上升压力。以往中美利差波动较大主要是由于二者各自独立变动，相关性较小，但随着我国市场的逐步开放，国际之间债券收益率的联动性加强，因此我国国债收益率预计将小幅上涨。此外，10月15日，据美联储旧金山联储最新公布的文章称，收益率曲线平坦不预示着风险，表明要继续加息，上调短端利率，因此预计美债收益率未来仍存在上行压力。

（作者系中信证券分析师）