专项债品种日趋丰富 区域分化较为明显

吴冬雯

由于三年的地方债务置换工作计划于2018年8月份结束，2018年前三季度地方政府债券市场与2017年相比呈现出了重大的变化。发行规模方面，2018年前三季度，地方政府债券累计发行3.8万亿元，较去年同期小幅增长7.58%。

具体来看，一般债20355.94亿元（占比53.58%），专项债17637.89亿元（占比46.42%），其中项目收益专项债9472.94亿元；公开发行债券33852.62亿元（占比89.10%），定向发行债券4141.21亿元（占比10.90%）；置换债13236.95亿元（占比34.84%），新增债20112.81亿元（占比52.94%），借新还旧债4644.07亿元（占比12.22%）。

在财政部出台《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号，以下简称“72号文”）的推动下，2018年三季度地方债发行节奏较二季度显著加快（主要是新增专项债），发行规模共计23884.7亿元，环比大幅增长100.48%。

发行利率方面，2018年前三季度公开发行的地方债区域间分化较为明显，定向发行的地方债区域间利率差异不大，但发行成本较去年小幅增加。同时，公开发行方式下一般债券和专项债券的发行利率出现一定分化，但定向发行方式下一般债券和专项债券的发行利率分化还未体现。

2018年前三季度地方政府债券相关政策

今年上半年，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号），地方债期限结构逐步完善，信息披露要求进一步细化；同时，随着《关于印发<试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法>的通知》（财预〔2018〕28号）发布，专项债品种日趋丰富。为加快地方政府专项债券发行和使用进度，2018年8月财政部出台72号文，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。

据中债资信统计，2018年1～7月全国地方政府累计发行新增专项债券1502.72亿元，与全年1.35万亿元的额度差距甚远。为加快专项债券发行和使用进度，2018年8月14日财政部印发了72号文。

72号文明确要求：第一，各地至9月底新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。全年新增专项债发行量若按1.35万亿元测算，则1～9月份需发行1.08万亿元，考虑1～7月份已发行0.15万亿元，因此8月份和9月份新增专项债发行量原则上不得低于0.93万亿元。

第二，提升专项债券发行市场化水平。省级财政部门应当根据专项债券发行规模、债券市场情况等因素，选择招标（含弹性招标）、公开承销等方式组织专项债券发行工作；同时，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。

第三，优化债券发行程序。各地可在省内集合发行不同市、县相同类型专项债券，提高债券发行效率。

第四，加快专项债券资金拨付使用。各级财政部门应当及时安排使用专项债券收入，加快专项债券资金拨付，防范资金长期滞留国库，尽早发挥专项债券使用效益。有条件的地方在地方债券发行前，可对预算已安排的债券资金项目通过调度库款周转，加快项目建设进度，待债券发行后及时回补库款。72号文旨在加快专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。

2018年前三季度地方政府债券发行情况分析

2018年三季度地方债发行节奏较二季度显著加快，发行规模共计23884.7亿元，环比大幅增长100.48%；前三季度累计发行37993.83亿元，同比增长7.58%。

在72号文的推动下，2018年三季度，全国地方债发行规模合计23884.7亿元，较二季度大幅增长100.48%，发行节奏显著加快。根据中债资信统计，2018年前三季度全国累计发行地方债37993.83亿元，规模较去年小幅增长7.58%。发债的政府共计35个（仅西藏未发行），共发行债券794支。

分月度看，2018年前三季度地方政府债券进入3月份以后发行节奏明显加快，至三季度到达发行高峰期，单月发行均超过7000亿元，其中8月份接近9000亿元。

分区域看，发行规模最大的是江苏省，发行金额2649.1亿元，广东、安徽、山东发行规模亦较大，均超2000亿元；发行规模最小的是深圳市，为52.4亿元。

2018年前三季度地方政府债券以新增债券为主，其中，深圳、北京和厦门均为新增债券；发行方式以公开发行为主，其中，14个发行主体全部采用公开发行方式。

根据《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号），地方政府债券新增借新还旧债品种，规模按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。从实际发行结果看，2018年前三季度发行的借新还旧债规模为4644.07亿元，占比12.22%，根据同期到期的地方政府债券约5415.04亿元测算，地方债到期后借新还旧的比例为85.76%；同期发行的新增债为20112.81亿元，占比52.94%；发行的置换债为13236.95亿元，占比34.84%。受置换债发行额度占比下降影响，2018年前三季度定向发行债券规模和占比下滑较大（发行规模4141.21亿元，占比10.90%），远低于去年前三季度定向发行28.36%的占比。分区域看，山西、新疆、江西、山东等14个发行主体全部采用公开发行的方式，大连公开发行占比最低，但仍达到60.22%。

2018年前三季度地方政府债券偿债来源仍以一般债为主，其中，天津、深圳、福建、江苏等省市专项债占比较高。

从偿债来源看，2018年前三季度地方政府发行一般债券20355.94亿元（占比53.58%），专项债17637.89亿元（占比46.42%）。分区域看，天津、深圳、福建、江苏等省市专项债发行占比较高。

2018年前三季度地方政府债券加权平均期限为6年，略低于去年同期的6.27年；其中，深圳市加权平均期限最长，达11.32年，深圳、内蒙古等6个省市成功发行15年和20年期品种。

2018年前三季度发行的地方政府债券以5年期（43.78%）和7年期（23.17%）为主，整体加权平均期限为6年，略低于去年同期6.27年。分区域看，深圳和厦门地方政府债券加权平均期限最长，分别为11.32年和8.65年，而山东地方政府债券加权平均期限最短，为4.69年。

正如我们在《上半年地方债市场运行总结》中所预测的：在财库〔2018〕61号文的指引下，2018年下半年会有其他发债主体尝试新的期限品种，地方债期限结构设置进一步完善。从实际发行结果看，2018年三季度深圳、福建、内蒙古、河南、浙江5个省市均成功发行15年期专项债券；同时，内蒙古亦发行20年期一般债券，厦门发行20年期专项债券，长期限品种陆续发行。

2018年前三季度公开发行地方债区域间分化较为明显；定向发行区域间利率差异不大，但发行成本较去年有所增加。

公开债券方面，从2018年前三季度发行结果来看，公开发行债券利率一般均高于投标下限16.26BP～57.46BP，加权平均水平为40.15BP，较2017年前三季度略增1.89BP。分区域看，天津、贵州、吉林、内蒙古等省市加权平均利差较高，分别为56.52BP、54.36BP、53.40BP和51.49BP，宁波、北京、上海等省市加权平均利差较低，分别为20.79BP、21.12BP和22.64BP。

同时，中债资信关注到，财政部8月份对地方债发行定价窗口指导对地方政府债券发行利率定价影响明显。整体来看，前三季度不同省份地方债利差分化较为明显。定向债券方面，2018年前三季度定向发行债券利率一般高于发行当天同期限国债收益率约50.93～58.21BP，较2017前三季度小幅上升，但各地区差异仍较小。

从偿债来源看，公开债券方面，2018年前三季度公开发行的3年期、5年期和7年期一般债券加权利差低于其同期限专项债券加权利差，10年期差异不大，其他期限由于样本量太少，参考意义不大；定向债券方面，5年期、7年期和10年期一般债券加权利差略低于同期限专项债券加权利差，但差异仍很小。整体看，公开发行一般债券和专项债券的发行利率出现一定分化，但定向发行债券因不同偿债来源其发行利率分化还未体现。

（作者系中债资信评估有限责任公司分析师）