三季度城投债发行有所改善经济发展推动多家主体评级上调

中国经济导报 记者|邵鹏璐

根据Wind统计口径，2018年三季度共发行695支城投债券，发行总额为5915.03亿元，较2018年第二季度分别上升12.46%和8.86%。

东吴证券宏观固收首席分析师周岳表示：“今年以来城投债一级市场行情可谓一波三折，年初受益于流动性改善，债券市场整体向好，3、4月份城投债发行明显放量；在严控地方政府债务风险的背景下，194号文（《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》）、23号文（《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》）陆续下发，使得城投企业债券的发行受到很大影响；7月中旬以来，先是央行'窗口指导'银行增配中低等级信用债，接着资管新规和银行理财新规细则安排有所放松，最终7月23日国务院常务会议强调'保障融资平台公司合理融资需求'，政策微调促进了市场情绪的改善。7～9月份发行利率先下后上，但整体上发行利率中枢较上半年明显回落。”

不同信用评级城投债发行利率走势分化

7～9月份，城投债分别发行了194支、310支、191支，发行金额分别为1705.42亿元、2534.01亿元和1675.6亿元。

--发行改善，利率先下后上。7～8月份，城投债平均发行利率连续下降至去年5月份以来的最低点5.44%，9月份发行利率反弹至5.84%，整体上发行利率中枢较上半年有所回落。随着宏观经济数据的回落，7月末、8月初的国务院常务会议和中央政治局会议所释放的“微调”信号使得投资者交投活跃，二级市场出现了大量低估值成交的城投债交易，投资者乐观的情绪也反映在一级市场投标中。周岳表示，7、8月份的城投债发行利率有较大下行，但8月开始不断升温的地方政府隐性债务排查，又使9月发行利率大幅上行。

--交易商协会债务融资工具仍是重点。从债券品种看，三季度一般中期票据发行规模最高，达到1857.65亿元，占比为31.41%，此外超短融的发行规模也超过1600亿元，占比为27.38%。交易商协会的中票、短期融资券、定向工具（PPN）等债务融资工具成为城投企业首选，周岳表示原因在于国家发展改革委、交易所不断严格规范类平台企业发债。

--中短期限占比最大，资金用途主要为偿债。三季度债券发行期限依然集中在1年以内、3年期和5年期，总计发行4869.13亿元，占总发行规模的82.3%，同时上述三种期限发行金额相近，均略高于1600亿元，占比超过27%。

从债券募集资金用途看，在695支城投债中共有601支披露了资金用途，其中偿还到期负债用途的债券数量最多，为481支。此外，工程项目建设、补充营运资金、棚户区改造三种用途债券发行总金额均不足400亿元。

--江苏省发行规模居首位，省及省会（单列市）发行占主导。从发债人所处区域看，三季度新发城投债中，江苏发行规模仍位居首位，达1211.25亿元，占总发行金额的20.5%。

城市分布方面，省及省会（单列市）发行规模普遍较高。除北京、天津、上海、重庆４个直辖市外，发行金额超过100亿元的城市数量达到了15个，其中有青岛、苏州、珠海、无锡等４个非省会城市。

三季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人，发行金额占比为64%，较上一季度有所提高。地级市和县级城投公司的发行规模占比分别为27%和9%。

发行主体评级方面，城投债发行主体评级以AAA为主，发行规模和期数分别达到2960.1亿元和247期。此外，AAA级主体在发行期数仅占35.5%的情况下，发行总额超过50%，这表明不同信用评级主体融资能力进一步分化。

--不同信用评级城投债发行利率走势分化。周岳分析表示，三季度城投债AA+级发行利率表现相对稳定，AAA级发行利率有所下降，AA级发行利率有所上行，表明不同信用评级平台融资成本明显分化；发行信用利差方面，AA级发行利差显著上升，而AAA级和AA+级发行利差略有回落。

25家城投债主体评级或展望上调

根据Wind统计，三季度城投债共有25家发债主体的评级和展望被评级公司上调，其中有23家主体评级被上调、2家评级展望被上调，其中山西路桥同时被两家评级公司上调主体评级；三季度城投债共有4支债券主体评级和展望被下调，4支中有1支主体评级被下调、3支评级展望被下调。

从主体评级上调的省份分布来看，浙江省和江苏省分别有4家主体评级被上调，是上调个数最多的省份，其次是广东省，有3家主体评级被上调。

在评级上调前，25家发行人中有19家达到了AA（含）以上的信用级别。

通过对各城投债券评级报告中的有利因素分析，周岳表示：“导致评级上调的主要原因包括经济发展、政府支持、资本结构优化、业务多元化、营业收入/利润增长、银企关系、融资能力、行业/区域竞争优势、偿债能力、担保增强、地方政府债务置换和土地储备增加等因素。”

从不同上调原因来分析，地方宏观经济上行、政府大力支持和营业收入/利润增长是发行人评级上升的最重要原因。在26次主体上调评级中，有20次评级上调出于经济发展的因素；出于政府支持或营业收入/利润增长的因素各有19次。

此外，评级公司对于企业经营情况也较为关注，相关因素包括企业的资本结构、行业/区域竞争优势、企业自身的偿债能力等。

担保人实力雄厚为城投债债项评级增色

2018年三季度，共有35支城投债债项评级被上调，其中有29支城投债的发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余6支债券并未上调主体信用等级，且三季度未出现城投债债项评级下调情况。

东吴证券整理了债项和主体评级都有上调的29支债券及其对应的17家发行人，债项评级上调原因主要是发行主体信用资质的改善。

此外，另有6支未被上调主体信用等级的债券，其债项评级上调的原因均为担保人主体评级上调或担保人实力雄厚。周岳分析道：

重庆兴农融资担保集团有限公司（以下简称“兴农担保集团”）主体评级由AA+上调至AAA，主要原因在于：一是兴农担保集团间接融资担保业务主要定位于支持“三农”和小微企业，其构建了“1+26+4”的农村金融服务体系，业务开展具有较强的政策性；二是兴农担保集团风险管理能力持续增强，新增代偿项目明显减少，且公司风险准备金计提充足，能够较好地吸收代偿风险；三是兴农担保集团净资产规模持续增长，资本实力不断增强，且其担保放大倍数处于较低水平、项目储备较为丰富，具有较大的业务发展空间；四是2017年，中国农业发展银行重庆市分行与兴农担保集团以及重庆渝富资产经营管理集团签署投资意向书，前者将对兴农担保集团增资25亿元，上述资金到位后将进一步增强兴农担保集团资本实力和担保代偿能力。

四川发展融资担保股份有限公司（以下简称“四川发展担保公司”）主体评级由AA+上调至AAA，主要原因有：一是作为四川省级担保机构，四川发展担保公司业务发展过程中承担了部分政策性职能，也得到当地政府部门的支持；二是四川发展担保公司担保业务平稳增长，客户基础逐步增强，在四川省内担保体系中具有较强的竞争力；三是四川发展担保公司资产质量保持较好水平，流动性充足，实际债务负担较轻；四是四川发展担保公司2016年完成增资，引入新股东国开发展基金有限公司，使公司资本实力和担保代偿能力得到显著增强，未来几年内公司担保业务产品体系有望得以完善，担保业务规模有望较快增长，综合实力将得到提升。

城投债评级变动风险提示

城投债一直是市场刚兑信仰最足的领域，地方政府的支持使得它在三季度之前一直没有违约，直到“17兵团六师SCP001”违约。该券违约对城投市场影响巨大，但后续该券迅速兑付，其技术性违约特征更足，对板块估值的冲击逐渐减弱。

城投债评级变动亦可以给投资者风险提示，对于城投债评级的变动，周岳表示以下3点最为重要：

--区域经济发展和地方政府支持是评级上调最重要的宏观因素。区域经济保持稳定增长，可以为公司各项业务的发展提供良好的外部环境。通过对三季度主体评级或展望调整情况进行梳理，在26次主体评级和展望的上调中，有20次考虑到了地方宏观经济的状况，占比超过了76%。由此可见，地方经济发展水平对于城投公司信用评级具有重要意义，良好的地方经济财政状况对于城投公司评级的积极影响较大。

地方政府政策和财政支持，成为公司运营状况和偿债能力的重要支撑。在26次主体评级和展望的上调中，有19次考虑到了地方政府支持，表明在城投平台积极谋求转型的现阶段，政府支持仍然是不容忽视的影响因素。

--城投企业自身盈利能力、资本结构和竞争优势逐渐成为评级关注点。随着城投平台市场化转型的逐步推进，企业自身盈利能力、资本结构和竞争优势在信用评级中的重要性逐步提高，在26次主体评级和展望的上调中，有19次考虑到了发行人营业收入或利润的增长，14次考虑到了发行人资本结构的优化，13次考虑到了公司在区域或者行业中的竞争地位。

--发行人资产质量恶化、经营效益不佳导致评级下调。城投企业的资产质量状况变差、持续亏损，会影响发行人资金的流动性和偿债能力，对主体评级造成不利影响。4家主体评级下调中均涉及发行人收入下滑和资产质量变差的问题。