强监管下，如何理性判断城投公司信用？

袁荃荃

继2017年的50号文（即《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（即《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）之后，2018年以来监管部门又密集推出了一系列旨在防范与化解地方债务风险的政策，如《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号文，以下简称“194号文”）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，以下简称“23号文”）等。由于上述文件均直接或间接地对城投公司的经营活动、投资活动、筹资活动产生限制作用。那么，城投公司和地方政府之间的信用关联是否确实较以往发生了实质性变化？或者说，地方政府对城投公司提供支持的可能性和力度是否较以往大打折扣了？

2017年以来城投公司获取政府支持受到更多约束

梳理监管文件中的相关规定可知，目前城投公司在获取地方政府的资产、收入、债务和承诺等各方面支持时均受到不同程度的约束。

——资产方面，地方政府对城投公司的支持主要体现为增资，形式主要包括货币资金增资，以房屋建筑物、机器设备等有形资产增资和以土地使用权、国有股权、工业产权等无形资产增资。增资完成后，城投公司的实收资本或资本公积会相应增加，所有者权益、总资产等科目亦会随之增加。受50号文、194号文等重磅监管政策的影响，公益性资产、储备土地使用权及权属不清晰的资产均不得再被注入城投公司或被城投公司计入企业资产，这就在很大程度上增加了城投公司扩充有效净资产规模的难度，进而对其谋求更高信用评级、更多低成本资金构成阻力。

——收入方面，地方政府对城投公司的支持主要体现为两个方面：一是通过提供项目支持增加其主营业务收入；二是通过提供补贴支持增加其净利润。随着地方债务风险的加剧，监管部门不断推出新政以切割地方政府和城投公司之间的信用关联，明确要求地方政府不得承诺将储备土地预期出让收入作为城投公司偿债资金来源，且对来自所属地方政府的收入在营业收入中的占比（50%红线）、政府补贴收入在营业收入中的占比（不超过3∶7）等均设置了限制性要求，这就在很大程度上限制了地方政府对城投公司提供收入性支持的方式方法和力度。

——债务方面，地方政府对城投公司的支持主要体现为对其债务本息偿付责任的承担。随着监管的不断强化，债务性支持的边界也越来越有限和清晰。具体来看，2017年以来地方政府对城投公司的债务性支持主要体现为3个方面：一是将城投公司的部分存量债务甄别为政府债务，以地方政府置换债资金进行置换，从而直接降低其债务负担。根据监管要求，甄别范围仅为截至2014年末的存量债务，不包括2014年末之后形成的新增债务；二是以专项应付款的形式拨付给城投公司项目建设资金（多为提供公共产品或服务的项目），形式上虽为企业负债，但由政府承担本息偿付责任，不增加城投公司的实际偿债压力；三是，对城投公司实施公益性项目形成的部分借款提供贴息支持，减轻其利息支出压力。

——承诺方面，地方政府对城投公司的支持主要体现为出具担保函、承诺函、安慰函等，为以城投公司为主体的融资行为提供增信。50号文、87号文推出之后，地方政府对城投公司的承诺性支持面临全面核查、整顿，高压之下贵州、湖南等多地纷纷撤回先前出具的担保函、承诺函；194号文、23号文推出之后，作为融资主体的城投公司和作为投资主体的金融机构更是被严令切实遵循市场化原则开展合作，不得再将债务与政府信用绑定。因此，目前地方政府对城投公司融资提供任何承诺性支持的行为均不符合法律法规要求，未来此类信用输送方式也无法再持续。

从资产、收入、债务三个层面看城投公司信用变化

以2017年间发行的城投类企业债为样本，对其2016年、2017年的资产、收入、债务等相关科目进行了数据统计和比较分析，以探究监管收紧的背景下城投公司信用是否出现显著弱化，同时通过具体案例来了解政策高压下城投公司获取政府支持的可能性和力度是否出现明显变化。

——资产层面。2017年城投公司的实收资本略有增大，均值从上年的15.54亿元增至16.52亿元；资本公积也有所增大，均值从上年的77.68亿元增至85.03亿元。受益于此，2017年城投公司的净资产规模较上年有所增大，均值从107.60亿元增至119.28亿元，显示监管收紧之后城投公司的资产端并未出现预期中的缩水，反而还出现了一定程度的增长。不过，通过对2016年、2017年实收资本、资本公积、净资产数据进行单因素方差分析后，结果显示两年间城投公司的实收资本、资本公积、净资产之间不存在显著性差异。综上显示，在监管收紧的背景下，城投公司的资产端尚未出现显著的弱化，当然也不存在显著的改善。

从不同城投公司获取资产性支持的情况来看，分化态势较为明显。部分城投公司未受到利空政策的影响，所获得的资产性支持不降反增，相反也有一些城投公司因利空政策的影响而较少获得政府的资产性支持，甚至出现资产端的明显缩水。

——收入层面。2017年城投公司的营业收入略有增多，均值从上年的10.24亿元增至11.77亿元；净利润同比基本持平，均值在2.05亿元左右；政府补助规模小幅下降，均值从上年的1.98亿元降至1.93亿元。不过，通过对2016年、2017年营业收入、净利润、政府补助数据进行单因素方差分析后，结果显示两年间城投公司的营业收入、净利润、政府补助之间不存在显著性差异。综上显示，在监管收紧的背景下，城投公司的收入端尚未出现显著的弱化，当然也不存在显著的改善。

从不同城投公司获取收入性支持的情况来看，业务结构或业务模式的被动调整导致营业收入下降的情形比预期要少，政府补助减少导致净利润下降的情形则较多。这在一定程度上反映出多数城投公司的业务层面尚未因监管收紧而发生明显变化，仍然保持了业务规模大但盈利能力差、高度依赖政府补助的固有特征，而且业务模式上仍较多地采用委托代建、BT等。

——债务层面。2017年城投公司的有息负债有所增加，均值从上年的75.04亿元增至104.89亿元；专项应付款也略有增加，均值从上年的3.08亿元增至3.65亿元。

从不同城投公司获取债务性支持的情况来看，以地方政府置换债资金来置换城投公司存量债务中的政府债务是最常见的形式。事实上，城投公司并非“铁板一块”，在功能定位、区域重要性等方面都不尽相同，因此所面临的融资难度也存在差异。在所属区域内较为边缘化的城投公司或许会因业务持续性差、转型不确定性大等问题而面临融资瓶颈，但在所属区域内承担公益性领域重大项目建设投资任务的城投公司将大概率能够保持顺畅的融资。

不过，需要注意的是，按照3年置换期限的要求，2018年存量地方政府债务的置换工作面临结束，而《关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《关于印发〈地方政府隐形债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）也已于近期下发，释放出“再次启动新一轮隐性债务置换已不可能”的信号，这意味着2015年1月之后新增政府隐性债务的化解方案将不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排，而只能采取出让政府股权、变卖经营性资产、处置闲置资产或者使用其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金等方式，因此后续地方政府恐不能再以债务置换的形式为城投公司提供债务性支持。

鉴于此，预计以专项应付款形式拨付公益性项目建设资金将成为2018年之后地方政府对城投公司提供债务性支持的更常用手段。事实上，这种支持形式一直都有，只是资金规模上不及债务置换，使用频度上不及项目贴息。

八方面甄选城投债

2017年以来的政策冲击波尚未对城投公司信用产生普遍性的负面影响，因此投资者们不必对个别城投公司或“类城投”所发生的信用风险事件过度恐慌。同时，建议投资者在进行城投债甄选时进行更多深入、详细的调研工作。具体来看，需要从以下几个方面着手：

一是，详细了解在建项目储备情况，准确判断其业务持续性。对于存量项目尚需投资额很少又没有明确新增拟建项目的情形要特别警惕。

二是，详细了解其近期实施项目的属性和对区域内经济、民生的重要性程度。比如A城投公司所实施的项目多为棚户区改造项目，B公司所实施的项目多为文化广场，那么相比之下A城投公司的偿债保障会更充分。

三是，详细了解其业务结构。若经营性业务占比近期出现大幅提高，需搞清楚具体原因，辨别是由传统公益性业务被动收缩引起还是由地方政府对其进行了经营性资产的注入引起。前者需引起警惕，后者则无需紧张，但要进一步了解该部分经营性资产的收益能力以及对收入、利润的贡献度等。

四是，详细了解土地整理开发、基础设施建设等其传统公益性业务的业务模式。尽管目前多数城投公司并未因监管收紧而改变原有的业务模式（主要为BT），但一定要密切关注项目结算方式是否存在违反现行法律法规的情形和权责范围不清的情形，比如项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，是否具备纳入预算管理的相关文件。

五是，详细了解其融资行为的合规性。虽然23号文对金融机构提供地方建设融资的一系列行为进行了全面规范，但实际上城投公司的违法违规融资担保行为并未真正断绝，因此要对城投公司的各笔借款尤其是大额土地资产抵押借款、应收账款质押借款等进行核实，判断其用于抵押的土地资产是否为储备土地使用权等不合规资产、用于质押的应收账款协议是否为地方政府虚构或超越权限、财力签订。

六是，详细了解其有息负债的变化趋势、增减原因、利息成本。对于有息负债大幅下降的情形，要关注其当年到期债务的偿付资金来源、当年新增债务的平均利息水平、偿债后的业务持续性是否明显变差等；对于有息负债大幅增长的情形，要关注其当年新增债务的平均利息水平、有息负债到期分布情况、业务持续性等。换言之，对城投公司债务负担的判断要与其“造血”能力、融资能力相结合。

七是，详细、全面地了解城投公司获得的政府支持。对于显性支持，在所有者权益、实收资本、资本公积、营业外收入、其他收益、专项应付款等科目中均会体现，仔细梳理、分析即可；对于隐性支持，要对城投公司所属地方政府的经济财政实力、债务负担情况、所掌握的资源情况等进行摸底，并结合平台地位作出合理推断。

八是，详细了解城投公司的转型进程、转型方向。转型不是一朝一夕就能完成，而是一个过程，同时转型方向也会因城投公司自身的业务经验、资质以及地方政府的支持情况而有所不同。

（作者单位：鹏元资信评估有限公司研究发展部）