结构性存款破了10万亿元，然后呢？

周冠南

上周，央行继续暂停公开市场操作，资金面依然维持宽松，短期债市缺乏催化剂市场交易平淡，国债期货窄幅震荡，现券收益率基本维持，展望后期我们关注：

第一，8月底结构性存款规模突破10万亿元规模，但理财新规正式稿落地后，监管或收紧口径，结构性存款高增速将有所收敛，但并不利于中小行融资环境的改善。理财新规落地后，部分过去承担“通道行”角色的商业银行已开始暂停帮助不具备衍生品交易资质的中小行开展新增结构性存款业务，存量的老业务仍可继续发行。

结构性存款替代保本理财，成为中小银行揽储的重要工具。结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品。根据今年4月27日发布的资管新规要求，商业银行理财产品必须是非保本资管产品，此前许多银行发行的保本理财、具有保本性质的结构性理财产品均不再纳入理财业务管理。银保监会最新发布的理财新规则明确指出：“商业银行已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理”。自去年11月份理财新规征求意见稿发布之后，银行逐步暂停保本理财的发行，转而通过结构性存款替代保本理财开展揽储的竞争，至今年8月，结构性存款总规模突破10万亿元，同比增速达到50%。

根据我们此前测算的银行综合负债成本，尽管二季度央行两次定向降准，银行间市场同业负债成本下行，但银行吸收存款单项成本仍在抬升，导致银行综合负债成本维持高位。其重要原因之一就是银行存款增速放缓，同时结构性存款贡献了主要的边际增量，使得存款成本显著走高。

未来结构性存款面临严监管，规模快速扩张阶段或面临改变，中小银行揽储压力依然较大。伴随理财新规的正式落地，对于结构性存款的监管料将趋于严格。但是对于不具备衍生品交易资格的银行，通过有交易资格的“通道行”，或者委托给证券公司、期货公司发行的结构性存款能否存续，目前监管尚无明确规则，各地监管执行口径仍有较大差异。未来监管将进一步出台结构性存款的监管规则，监管规范化势在必行。如果不具备衍生品交易资格的中小银行不能通过委外方式开展此类业务，则在揽储工具上有所限制。

第二，9月中债登债券托管量数据显示广义基金加杠杆情绪高涨，境外资金流入增速放缓。中债登9月债券托管量数据显示，各类债券托管总量较8月增加1.17万亿元，增速继续回升，主要由于地方政府债托管量大幅增加；受市场风险偏好仍然较低的影响，国债和政策性金融债托管量继续增长、企业债托管量继续下降。从机构投资情况看，银行、基金、境外机构均增持债券，保险小幅减持债券。

9月地方政府债发行放量促使债券托管总量增速继续回升，利率债和信用债供给仍延续分化趋势，利率债托管量增加、企业债托管量减少。9月中债债券托管量总量较上月增加11.7万亿元至56.08万亿元，增速为2.12%，较8月的1.94%继续加快。其中，记账式国债和政策性金融债托管量分别增加1739亿元和1153亿元，增量较上月继续上涨；而企业债托管量减少496亿元，说明市场的信用风险偏好仍较低，使企业债发行受阻。

7月下旬以来，宽货币的政策逐步向宽信用切换，货币政策予以配合，资金价格维持在政策利率水平附近，持续宽松的资金环境使得广义基金类，特别是银行理财加杠杆的冲动增加。此外，资管新规配套细则和理财新规对过渡期存量产品的整改要求较此前有所放松，存量产品规模保持稳定使得机构更有信心开展杠杆操作。

广义基金继续大幅增持利率债，国有大行大幅增持国债，农商行大幅增持政金债，整体上机构减持企业债。9月广义基金新增托管量2496亿元，环比增量较上月有所增加、占新增托管量的21.09%；9月全国性商业银行新增托管量6329.78亿元，环比增量较上月有所增加、占新增托管量的54.3%；9月农商行新增托管量956.89亿元，环比增量较上月有所减少、占新增托管量的8.21%；9月保险机构托管量减少77.42亿元，环比增量较上月大幅减少、占新增托管量的21.09%。

受国际形势紧张和人民币汇率贬值压力影响，下半年境外机构债券托管量增速放缓。9月境外机构新增托管量580.07亿元，占新增托管量的2.59%，环比增量较上月减少。整体来看，年初以来境外机构托管量增速加快，但是随着贸易摩擦不断升级和人民币汇率贬值风险增加，6月份开始境外机构托管量增速逐渐放缓。分券种看，境外机构主要持有利率债。9月境外机构增持国债247.15亿元，增持政金债114.80亿元。

9月托管量数据显示，在资金面维持宽松、金融监管有所放松的环境下，广义基金特别是银行理财产品再次加杠杆操作；但是另一方面理财新规落地，中小银行通过结构性存款高息揽储的方式或受到约束，流动性分层的情况仍不容忽视。如果机构杠杆增速过快，或将引起监管重视，叠加目前汇率压力依然存在，高杠杆不如稳定负债。

（作者系华创证券固定收益部高级分析师）