当下，股债汇形成了不可能三角的闭环

覃汉

长假最后一日，央行与财政部同一天先后表态，政策组合拳的力度不可谓不大，然而市场表现却差强人意。股市暴跌，外资撤出只是一方面，核心在于乐观预期被打回原形；债市难涨，降准强化资金面“信仰”，但并未被解读为超预期利好；汇率没能守住6.9，下一阶段干预可能需要消耗“真金白银”。

一般而言，基于机会成本、避险情绪、资金流动、经济周期等原因，股债相对比价发生变化，表现出股债的跷跷板效应。

若纳入汇率因素考虑，从跨境资本流动的角度，汇率与以本币计价的国内资产价格应当呈同向变动关系。追溯历史，我国尚未发生大规模的股债汇“三杀”。如果以上证综指、10年期国债收益率以及人民币兑美元即期汇率作为划分基准，历史上有较为典型的四次股债“双杀”，但这四个阶段人民币均处于升值周期中。

首先，需要明确的是，1994年首次实现了人民币官方汇率与时长汇率的并轨，并开始实行“有管理”的新汇率制度。直至2005年，央行进一步进行汇率形成机制改革，强调了“以市场供求为基础”、“参考一篮子货币进行调节”的“有管理”的“浮动汇率制”。应该认为，随着贸易顺差的不断累积，人民币潜在的升值压力得到释放。事实上，2005年汇改后至金融危机前，人民币累积升值17%左右。

拐点出现在2011年后，我国经济经历过黄金十年的扩张后出现了增速放缓的迹象，2012年全年GDP增速首次跌破8%，外储规模增速出现放缓的迹象，2014年7月份外储规模到达顶点后首次环比下降。市场普遍质疑人民币是否存在高估嫌疑，而经济与外贸形势日趋严峻也使得人民币有进行重估的必要。最终2015年“811汇改”打破了人民币漫长的升值周期，并出现了一轮较为快速的贬值。

人民币资产难获美元计价资产待遇，股债汇皆牛更为罕有。历史上可观测的股债汇“三牛”仅发生过一次，2005年末至2006年一季度末，持续时间并不长，而当时人民币处于并不完全意义上的浮动制阶段，参考意义不大。最主要的原因在于，从跨境资本流动的角度，人民币并不具备国际货币的特质，因而人民币计价资产很难获得美元计价资产得到全球资金配置这一待遇。早期，我国资本市场发育尚处在初级阶段，市场活跃度与深度均不足，伴随着不透明的汇率管制以及不充足的外汇头寸敞口对冲手段，很难得到国际资金青睐。

中美利差过窄对利率下行的硬约束仍然存在。对于债市而言，中债与美债的相对价值无疑更受到关注。以中美利差为锚定，则历史上曾出现过三个阶段的中美利差倒挂，即中债相对强于美债的时期。分别为2002年1月~2004年6月，2005年3月~2007年10月，2008年9月~2010年5月。理论上来说，根据利率平价，如果中美利差倒挂，则人民币会相应贬值。而以上几个时间段，人民币却处于升值中。

从对汇率形成机制改革的回溯中，不难发现2005年之前汇率与国内资产价格联动效果较差。而2005~2007年，以及2008~2010年部分阶段，以人民币计价的资产具有极强的赚钱效应。金融危机前，A股创出史上最强牛市，而其根源在于我国强劲的经济增长。2008年末，我国经济增速反弹并快速走出V型，率先走出金融危机阴影，远超过传统的西方发达国家。这两段时期，房地产市场一片欣欣向荣，固定资产投资于制造业均吸引了大量资金流入。此外，2006年、2008年以及2010年属于货币宽松周期，期间利率下行。

历史上中美利差倒挂但人民币保持坚挺的原因在于汇率改革，人民币“补升值”，或经济基本面强劲的环境中人民币计价资产的赚钱效应吸引资金流入，同时伴随货币宽松。

当前，汇改和“补升值”的基础都不存在，而在基本面疲弱的背景下，本币资产的赚钱效应有限，货币政策也不可能持续边际宽松。因此，中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币较大的贬值压力，只要央行对于人民币仍有阶段性的“底线思维”，那么长端利率下行就存在硬性约束。

因此，对于当前我国金融市场而言，股债汇形成了一个不可能三角的闭环：如果汇率持续贬值，那么股债就不可能持续“双杀”，因此这会使得汇率贬值预期自我强化。从过去半年的市场表现来看，汇率贬值和股市下跌同步，而债券收益率却持续下行；反过来讲，如果汇率进入升值通道，那么过窄的中美利差需要反向，即债券收益率会选择上行，而汇率的稳定有助于本币计价资产风险偏好提升，股市则会有较好表现。

（作者系国泰君安证券固定收益首席分析师）