发行高峰已退 地方债供给压力有望缓解

刘郁

8～9月，我国迎来地方债发行高峰。8～9月，全国各地区共发行新增专项债1.06万亿元，远超1～7月发行量总和。9月内共发行新增专项债6375亿元，创年内新高，带动国内新增地方债发行规模持续增长。

经历8～9月的发行高峰后，国内新增专项债剩余额度已经不多，预计后续发行进度将大幅放缓。截至2018年9月30日，国内各地区累计发行新增专项债额度已达1.22万亿元，较财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号，以下简称“《意见》”）要求的9月底前至少完成80%的目标多发行了1366亿元，超出市场预期。目前国内各地区的剩余新增专项债发行额度为1334亿元，占比已不足全年总额度的10%。

分地区来看，截至9月30日，一般债发行量达到年内新增限额的地区已有17个，如北京、上海、浙江等，专项债已有14个达到年内新增限额，如陕西、甘肃、广东等。

往年剩余额度对10～12月新增债券发行的推动作用有限。由于往年剩余专项债额度在实际使用中受到的约束较多，因此10～12月大量动用往年额度的可能性较小。预计在使用往年的剩余额度后，10月国内的新增专项债发行量仍将出现大幅回落。

发行高峰退去后，地方债供给压力有望缓解。8～9月地方债的大规模发行对利率债二级市场形成了显著的挤出效应，国债交易活跃度下降，助推国债收益率上行。进入10月后，随着地方债发行进度的减缓，地方债供给压力将趋于缓和，对利率债形成利好。

新增地方债加速发行

今年8～9月，国内各地区迎来新增地方债发行高峰。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，明确要求各地区加快地方专项债的发行进度，原则上9月底前累计完成的新增专项债发行额度不得低于年内限额的80%。

8～9月，全国各地区共发行新增专项债1.06万亿元，远超1～7月总和，其中9月共发行新增专项债6375亿元，创年内新高。而在新增一般债方面，由于前期一般债发行启动较早，多地区新增一般债已于8月达到年内限额，导致9月新增一般债发行额度大幅回落至354亿元。此外，9月共发行借新还旧债券756亿元，较8月减少一半；置换债方面，9月内全国各地区均无置换债发行。

从单月发行总额上看，9月全国地方债发行总额较8月有所回落，但新增专项债仍创新高。9月地方债发行总额回落的原因主要是置换债发行工作在8月底结束，9月内并无置换债发行。在此影响下，9月全国各地区地方债发行总额为7485亿元，较8月缩减1344亿元，且略低于7月7570亿元的水平。但在地方债发行总额下降的同时，9月的新增地方债发行额度却大幅增长至6729亿元，创年内最高水平，带动新增地方债延续发行高峰。

自8月《意见》发布以来，新增专项债发行进度全面提速，9月发行的6729亿元新增地方债券中，新增专项债占6375亿元，占比高达94.7%。对比新增一般债和专项债的发行进度，可以发现新增一般债的发行高峰出现在6～7月，进入8月后发行规模已经大幅回落，9月新增一般债的发行额度仅354亿元。

多地新增专项债触及全年限额，后续发行将放缓

经历8～9月的发行高峰后，国内新增专项债剩余额度已经不多。截至2018年9月30日，国内各地区累计发行新增专项债额度已达1.22万亿元，较《意见》要求的9月底前至少完成80%的目标多发行了1366亿元，超出市场预期。10月至年末，国内各地区的剩余新增专项债发行额度为1334亿元，约占全年总额度的10%。剩余新增专项债额度的发行工作预计会在10月内完成。

分地区来看，目前国内多个地区的新增一般债和专项债发行规模都已触及年内限额。在一般债方面，由于发行工作开展较早，浙江、甘肃等地早在6月便已率先完成了新增一般债的发行工作，随后更多地区也在7～9月陆续达到了年内发行额度，截至9月30日，发行量达到年内限额的地区已有17个。

在专项债方面，广东和黑龙江率先在8月达到新增专项债发行限额，截至9月30日发行量达到限额的地区有14个，其中包括广东、浙江、湖北（年内限额分别为914亿元、679亿元和642亿元）等年内限额较高的地区。北京、上海和宁波等1～8月均无新增专项债发行的地区，也在9月单月内完成了限额发行。

目前，国内各地区剩余的新增专项债额度已经不多。目前剩余新增专项债额度最多的地区分别为吉林省、河南省和云南省，可用的发行额度分别为172亿元、158亿元和155亿元，从规模上看较8～9月各地区发行量并不算多。此外，吉林、辽宁、云南和厦门4个地区的新增专项债发行量仅占年内限额的20%～52%，并且9月内并无新增专项债发行，推测其新增专项债发行意愿较低，或在实际发行工作中受到约束，预计这些地区的剩余额度很难在10～12月全部使用。

与新增专项债类似，新增一般债10～12月的可用发行额度也已不多。辽宁、天津等地在尚有发行额度的情况下暂停了新增一般债发行工作，推测其后续的剩余额度可能很难全部使用。

大量动用往年剩余新增专项债额度的难度较大，预计10月新增专项债规模难以接近8～9月的高峰水平。目前，全国各地区往年未使用的新增专项债额度共有1.1万亿元，3月财政部发布的《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）提出要积极利用上年末未使用的专项债限额，理论上为10～12月的新增专项债后续发行提供了很大空间。

但往年余额在实际使用中将受到诸多限制。一方面，专项债在发行时要求对应项目的收益与融资需求相平衡（财预〔2017〕89号文），若大量使用往年额度，各地方政府可能将面临较大压力；另一方面，对于往年剩余额度较高的地区，其发行积极性可能也相应较低，使用往年额度的意愿有限。

从数值上看，10月的新增专项债发行规模若要达到接近9月的水平，各地需动用的往年剩余额度将达到总额的一半，可能性极小。预计即使在动用往年的剩余专项债额度后，10月国内的新增专项债发行量仍将出现显著回落。

地方债发行高峰退去，对利率债形成利好

8～9月地方债的大规模发行对利率债二级市场形成了显著的挤出效应。9月，各地区发行的新增专项债平均利率高达3.93%，相对于同期限国债具有显著的利率优势，且同样不存在信用风险，并享有免税待遇，因此对以银行为主的配置型机构具有很强的吸引力。以8月14日《意见》发布前交易较为活跃的3支国债180009.IB、180011.IB和180010.IB为例，在新增专项债发行提速后，3支债券的成交量均出现了不同程度下滑，指向地方债的大量发行对利率债二级市场形成了显著的挤出效应。受地方债的供给压力影响，叠加市场通胀预期回升以及美债利率的异常波动，8月起10年期国债利率上行。

进入10月后，随着地方债发行进度的减缓，地方债供给压力将趋于缓和。10～12月，国内各地区剩余的新增地方债额度已经不多，且往年余额使用受限，预计10月起新增地方债发行量将显著回落。分周数来看，9月最后一周（即第38周）国内新增地方债规模已出现明显下滑，预计进入10月后发行速度还将进一步放缓，地方债对国债的挤出效应也将迎来缓和，对利率债形成利好。

（作者系国盛证券固定收益首席分析师）