债市开放力度加大 外资配债空间广阔

姜超

今年以来，债券市场的一个重要的变化是境外机构配置力量的增强。截至2018年8月，境外机构持有国内债券1.68万亿，其中国债1.03万亿元，占比61.4%；政金债持仓3300亿元，存单持仓2200亿元。年内境外机构债券持仓增长5360亿元左右，其中国债增持接近4300亿元，成为2018年国债市场的第一大增持机构。目前外资已经逐渐成为我国债市一股不可忽视的配置力量。

境外机构债券持仓大增

从持有结构来看，目前境外机构的持仓品种主要是国债、政金债和存单，尤其以国债为主。截至2018年8月，境外机构持仓国债1.03万亿元，占境外机构总持仓的61.4%；政金债持仓3300亿元，持仓占比19.6%；存单持仓2200亿元，持仓占比13%左右。国债、政金债和存单持仓的总比重达到94%左右。

如果再从分券种的增持情况来看，2018年境外机构增持国债接近4300亿元，占2018年国债总增量的近60%（中债登口径），成为2018年国债市场的第一大增持机构。此外，2018年境外机构还增持了同业存单近800亿元，信用债130亿元左右，政金债100亿元左右。

债市对外开放进度加快

今年以来，境外机构大幅增持国内债券，其客观条件是我国债券市场本身对方开放程度的加快。目前境外机构进入我国债券市场主要通过4种途径，也就是QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格的境外机构投资者）、CIBM（境外机构直接进入内地银行间债券市场）计划以及债券通中的“北向通”。

今年6月，中国人民银行会同国家外汇管理局完善了合格境外机构投资者境内证券投资相关管理，放宽了QFII/RQFII投资的一些限制。例如取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20％的限制；取消现存的QFII投资3个月锁定期、RQFII非开放式基金投资3个月锁定期；同时明确了合格机构投资者外汇风险管理政策，允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保等。

QFII/RQFII是外资进入国内债券市场的重要途径，相关投资限制的放开使得我国债券市场开放进程加速。根据外汇管理局的数据，截至8月底QFII机构共287家，投资额度1000亿美元左右；RQFII机构共199家，投资额度接近6300亿元人民币。

除了QFII/RQFII之外，债券通的开启成为境外机构进入我国债券市场的另一个重要途径。债券通采用互联互通“一点接入”模式，可直接依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，无须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人，并且交易流程更加简化。今年8月，债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式，进一步便利境外投资者的交易需求，提升了交易效率。

根据债券通公司公布的数据，2018年1~8月，债券通交易量达到6187亿元，日均成交量在36.8亿元左右。截至2018年8月底，共有425名境外投资机构加入了债券通。59%的账户由全球资产管理公司和基金管理公司以各种非法人产品的形式开设，其余41%用于银行、证券公司和其他金融机构的自营交易。债券通的推出能够吸引更多境外资金投资于内地债券市场，有利于我国债券市场的对外开放进程，也是我国资本账户开放的又一重要举措。

最后，今年还陆续出台了多项与境外机构债券投资相关的政策。例如，3月底中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务。8月30日召开的国务院常务会议，明确了对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年。这就使得此前较为模糊的税收政策得以明确，免税的优惠也有助于进一步吸引境外投资者。这一系列的措施，都显示了我国债券市场逐步加大对方开放的决心。

外资有配置国内债券的需求

境外机构对国内债券，尤其是国债增持力度加强，主要还是由于我国国债的配置价值较高。目前境外机构多是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，风险偏好较低，因此比较看重利率的绝对水平和风险情况。截至9月中旬，我国1年期和10年期国债利率分别在2.9%和3.6%左右，明显高于日韩和欧洲等发达国家的利率水平。同时我国债券市场的规模较大，流动性也不错，加上目前利息收入的免税优势，整体有较高的配置价值。

如果从风险角度来看，我国作为全球第二大经济体，GDP增长常年保持在6.5%以上，外汇储备超过3万亿美元，主权风险相对较低。目前标普和穆迪对我国的主权评级分别是A+和A1，明显高于其他新兴市场国家。受到强势美元的影响，今年以来新兴市场国家汇率纷纷出现贬值，贬值幅度大多在10%以上，阿根廷、土耳其等甚至出现危机。相比之下，人民币汇率贬值的幅度不大，人民币资产的安全性相对较高。

此外，受到美联储加息的影响，今年以来主要国家的利率水平均出现不同幅度的上升，尤其是美国和部分新兴市场国家。而我国债市利率今年则出现大幅下降，年内1年期和10年期国债利率分别下降93BP和25BP，表现可谓一枝独秀。背后的原因是我国货币政策独立性的上升。今年国内经济下行压力仍在、企业融资仍面临挑战；央行多次降准。在中美货币政策周期错位、流动性内松外紧的情况下，我国债市利率仍有下行空间，对境外机构也有较强的吸引力。

因此，从利率水平、安全性和资本利得情况综合来看，我国债券市场，尤其是国债具有较高的配置价值。对于有全球配置需求的境外机构来说，这将是吸引其长期配置国内债券的重要优势。

外资配债仍有提升空间

虽然今年境外机构加大了对国内债券的配置力度，但目前来看，外资配债的比例仍较低，持仓券种也较为单一。从规模来看，目前我国债券市场已经是仅次于美国和日本的全球第三大债券市场，存量规模在80万亿元左右。但目前我国债券市场的持有机构仍以银行为主，基金、保险和境外机构等，对外开放程度不高，境外机构的持仓比例也相对较低。随着我国债市开放力度的加大，境外机构的持仓比例有很大的上升空间。

目前境外机构对国内债券的持仓仍基本以国债、政金债、同业存单等为主；信用债的持仓比例不足4%，规模非常小。一方面是目前进入国内债券市场的境外机构风险偏好相对较低，对利率债的需求更大；另一方面，国内外评级体系的不统一也是一个较大的阻碍。今年3月底银行间市场交易商协会出台相关政策，允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务，向国内外评级体系的接轨迈出了重要的一步。

随着我国债券市场逐渐对外开放，外资的持债比例仍有很大的上升空间。其中对利率债的配置需求会有明显提升，以国债为主，或逐渐扩展到政金债、存单、甚至地方债等。之后随着国内外评级体系的逐渐统一、参与债券投资的境外机构多样化，信用债等也或逐渐有增量的配置需求。目前境外机构已经是国内债市不可忽视的一股配置力量，未来其对国内债券市场的重要性仍将逐渐上升。

（作者系海通证券首席宏观债券分析师）