债市延续震荡走势 四季度债券供给压力较大

中国经济导报记者|曲静怡

2018年初以来，债券市场在经历了流动性偏松、贸易摩擦催化避险情绪、定向降准等利好影响后，利率债收益率接连走出阶段下行态势。但进入三季度以来，利率债收益率则略显震荡。

进入2018年三季度，利率债整体呈现区间震荡的走势。中央政治局会议定调政策方向前后，10年期国债收益率分别在3.4%和3.6%上下波动。整体来看，三季度10年期国债收益率围绕着3.5%中枢波动。

上海证券分析师陈彦利认为，积极财政政策一方面缓解经济下行压力，另一方面将增加利率债供给。政策调低释放的托底信号较为明确，经济企稳预期将对利率债收益率下行产生阻碍，且积极财政政策将增加地方债供给压力，对利率形成抬升作用。

债券供给压力仍然较大

年初以来，利率债收益率经历两次下行和一波回调，其中一季度主要受流动性宽松拉动，二季度主要得益于对经济下行的担忧，三季度受宏观调控政策调整、供给放量以及通胀预期上行的影响，收益率有所回调。

“从近期走势来看，对于经济基本面走势的预期仍是影响资产价格的主要矛盾，而基本面是否能够好转取决于宽信用的效果。”南京银行资金运营中心金融市场研究部研究员刘怡庆表示，整体来看，目前债券市场面临供给和美联储加息的制约，使得收益率下行的动力不足，但后续经济下行压力仍然较大，四季度可能逐步体现在数据上。

具体来看，国开债收益率自7月下旬以来逐步回调。“究其原因，一是宏观调控政策向宽信用微调，引发市场预期的不确定性；二是地方政府专项债供给放量；三是通胀担忧上行，使得收益率向上调整。”刘怡庆分析。

6月底至今，从期限来看，短端下行，长端震荡上行。1年期国开债较6月底大幅下行59BP左右，3年期下行27BP，5年期下行5BP，7年、10年期分别小幅上行0.02BP、3BP。从品种来看，国开债和国债走势基本类似，国债的长端上行幅度大于国开债。10年期（国开债-国债）利差从77BP缩窄至58BP。

Wind数据显示，截至9月末，国债净融资额为8367亿元，按照1.55万亿元的中央财政赤字以及后续4500亿元到期量计算，今年剩余时间里国债仍需发行11633亿元，平均每月需发行3500亿元，后续国债供给压力较大。

截至9月末，地方债净融资额为31578亿元，按照8300亿元的地方财政赤字、1.35万亿元专项债计划、约1.88万亿元置换规模以及后续2974亿元到期量计算，今年剩余时间里地方债仍需发行11996亿元，平均每月需发行约3600亿元，其中10月份专项债发行将基本结束，供给压力相对更大。

截至9月末，政策性金融债净融资额为6547亿元，按照2017年1.2万亿元的净融资额测算，叠加后续将有4828亿元到期，今年剩余时间里还需发行10281亿元左右，月均发行量约3100亿元左右。

“10月份由于专项债发行基本结束，供给压力仍然较大，后续随着地方债发行结束，供给压力可能逐步放缓。”刘怡庆说。

收益率维持震荡，信用利差明显压缩

进入三季度，资金面持续宽松，银行间资金价格、同业存单利率全面快速下行，带动债券收益率下行。叠加7月底经济政策全面转向，加大地方政府专项债发行力度支持基建，以及通胀回升的预期下，8月中旬至今市场持续处于震荡走势。

“受益托底经济政策，信用风险边际改善，信用债收益率回调幅度整体弱于利率债，三季度信用利差明显压缩。”陈彦利表示，3年期以内品种受到市场追捧，在高等级品种收益率被快速追低后，市场信用风险偏好有所回升，中低等级品种利差压缩更为明显。

具体来看，进入三季度后，在宽信用相关政策引导下，市场对信用债的配置自7月开始发力，信用债供给有所恢复。截至9月18日，三季度非金融企业信用债（短融、中票、企业债、公司债、定向工具）新发1625支，规模17670.6亿元，净融资额2012.82亿元。从发行主体所属行业看，前五大行业分别为综合、公用事业、建筑装饰、房地产和交通运输，合计发行规模占比63.28%。今年信用事件多发，市场风险偏好显著下降，信用债供给仍以AAA为主，主体评级AA+及以上信用债发行规模占比在90%以上。

对此，刘怡庆分析认为，3年期以内品种受到市场追捧，在高等级品种收益率被快速追低后，市场信用风险偏好有所回升，中低等级品种利差压缩更为明显。

经济预期较为充分，收益率下行动力不足

就近期而言，对于经济基本面走势的预期仍是影响资产价格的主要矛盾，而基本面是否能够好转取决于宽信用的效果。

“具体来看，10月份债券供给压力仍然较大。后续国债、地方债以及政金债的月均发行量分别为3500亿元、3600亿元和3100亿元，其中10月份专项债需完成全年发行，预计供给压力仍然较大。”刘怡庆说。

10月中下旬中期借贷便利（MLF）到期量较大，同业存单到期规模增长，多重因素可能形成对流动性环境的较大扰动。“但在后续降准政策的预期之下，预计货币宽松力度仍持续，短期仍将对冲资金集中到期的压力，以维持货币市场利率与政策利率保持较小的利差。”陈彦利表示，对无风险利率而言，货币宽松的力度仍持续，短期的供给压力和通胀预期都不构成威胁，长端利率将出现明显的回落。

目前政策仍然需聚焦于国内的稳增长诉求，在稳增长以外，近期也有一系列调结构政策出炉。比如，加强预算的绩效管理，做好地方政府隐性债务的处置，关于国有企业资产负债约束。“四季度其实是机会大于风险。对债券利率长端而言，主要看央行。央行诉求和能力，更有空间去维护稳增长这个政策方向。”陈彦利表示，需再次强调的是，对于短端的判断还是价稳量宽，2.6%～2.7%的R007应该是可以稳住的。

业内人士认为，从经济基本面来看，目前市场对于出口、消费的担心仍然存在，但是对于宽信用的预期仍然有较大的不确定性。后续除非经济进一步下行，否则债券收益率短期内难以再度快速下行。