本轮市场化债转股：发股还债成主流

周岳

随着供给侧结构性改革和“去杠杆”持续推进，部分企业的违约风险开始出现。作为有效防范金融风险，切实降低杠杆率的重要手段，市场化债转股被寄予了厚望。笔者重点讨论本轮债转股进展如何以及债转股对个券、板块的估值有何影响。

本轮债转股实施情况

国家发展改革委相关数据显示，截至7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率20.29%，涉及资产负债率较高的115家具有发展前景的优质企业。

具体而言，本轮实施债转股的企业以国有企业为主。其中，地方国有企业占比最高，达78%；中央国有企业占比达21%。此外，还有2家民营企业也参与了此轮债转股。从签约规模上看，国有企业签约规模达6429亿元，占总的债转股签约项目个数比重为99.54%。

债转股的签约行业，主要集中在煤炭、钢铁和建筑行业，尤其是煤炭行业比重最大，签约规模达1387亿元，占总签约规模的21.47%，签约项目个数为16个，占总签约规模的29.09%。钢铁行业签约规模为840亿元，占总签约规模的13%，签约项目个数有9个，占总债转股签约个数比重为16.36%。此外，建筑业、制造业、有色等行业签约较多。

从债转股的签约区域看，以煤炭、钢铁产业为主的地区实施债转股较为积极。其中，北京签约项目有8个，签约规模为1031亿元，占总签约规模的16%，签约行业主要集中在钢铁、材料和制造业。山西和甘肃分别签约5个和4个，签约规模均为750亿元，占总签约规模的11.61%，签约行业主要集中在煤炭和钢铁行业。山东和陕西的债转股签约规模排在其次，分别为712亿元和700亿元，占总的债转股签约规模比重分别为11%和10.8%。此外，本轮债转股的签约企业主体评级较高，86%是AA+以上评级。

本轮债转股的模式与特点

按处置债权和转股的先后顺序，债转股的实施模式大致可以分为收债转股、发股还债两类。收债转股是先承接债权再将债权转为股权；发股还债是先入股后还债。

所谓收债转股模式，是指先承接债权再将债权转为股权。财政部出资成立的四大资产管理公司对口承接四家国有大型商业银行的不良贷款，针对尚不需要破产清算的债务企业，资产管理公司对其实施债转股，即以股抵债。从目前签约和落地的市场化债转股方案来看，收债转股不是本轮债转股的主流模式。

在笔者统计的部分债转股案例中，采用收债转股模式的仅有两例，分别是中钢集团与六枝工矿。之所以将这两例划分为收债转股模式，是因为在其债转股的过程中是先形成债权，明显区别于发股还债模式先形成股权。但其并非为典型的收债转股模式，两个案例在该模式上均作了一定改进。

发股还债模式之所以成为本轮市场化债转股的主流模式，一方面得益于该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款，银行债权可以按照账面价值1:1转换为股权，减少了银行债权的折价问题，提高银行参与债转股的积极性；另一方面，发起设立有限合伙基金的模式有利于市场化募集资金，可以针对不同风险和回报水平，对不同类型的投资者加以隔离和区分。

债转股的难点与改进方向

截至7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元。同2017年底债转股的项目落地率只有8%相比，项目落地与资金到位的情况有明显改善，但仍是签约多、落地少。

首先，募集资金存在一定困难。募集资金是推进实施市场化债转股的关键环节。本次债转股所需资金主要来源于银行出资和社会募集两个渠道。无论哪种资金募集方式，投资者都会要求获取相对稳定和可观的回报。但是债转股的股权投资规模大、期限长、收益波动大、退出难度高，目标企业大都陷入经营困境，盈利能力不足，甚至短期内很难产生收益。期限、风险和收益的不匹配，导致市场化募集资金存在困难。

以银行为例，债转股虽然暂时降低了银行的不良贷款损失，但未来的收益具有很大的不确定性：一方面，银行持有企业债权时，每年可获取固定的利息收入。而实施债转股后，固定的利息收入变为非固定的股息分红和股权退出收益，具有较大的不确定性。如果未来企业经营没有得到有效改善，分红将无法保证，股权退出也存在一定风险；另一方面，债权的清偿顺序优先于股权，债权可由房产、土地等做抵押或由第三方提供担保，但债转股后，这些保障措施将不复存在。

其次，配套的市场化机制不尽完善。第一，商业银行专门机构较少，作用尚未充分发挥。银行所属机构是本轮债转股的主要实施方，但截至目前，仅有五大行的新设专门机构获得银保监会批准，其他股份行、城商行在新设机构方面暂无进展。在五大行中也仅有建行、农行和工行下属的债转股公司正式启动，商业银行尚未发挥出其应有的机构优势。第二，债转股的专业配套机制不够完善。本轮债转股的核心特征是市场化，但与之配套的市场机制并不完善。第三，债转股的退出途径存在一定障碍。目前债转股的退出方式主要有上市、股权转让、股权回购等。通过二级市场股权交易实现退出是一种理想的退出途径。但目前我国资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度。

再次，相关方目标不一致。主要参与方商业银行、负债企业和政府部门在实施债转股的过程中具有不同的目标。商业银行的目标是要尽可能多地收回资金并创造收益，其在债转股的过程中，一方面想要尽可能多地保障债权，另一方面想要掌握转股企业经营决策的主动权，这给具体的谈判带来一定的挑战。负债企业想要凭借债转股的东风降低其自身的资产负债率，同时尽可能地维护自身的经营决策权，双方讨价还价的过程中使谈判进展较为缓慢。

政府部门基于国家整体考虑，希望推进新一轮债转股，缓解金融风险，但政府作为出资人，也不希望国有企业在这个过程中遭受太大损失。此外，资管公司与银行所属机构存在冲突。商业银行更倾向将优质项目交由所属机构管理，将劣质项目交给资管公司，这为资管公司参与新一轮债转股带来压力。由此可以看出，债转股相关各方目标的不一致，是导致新一轮债转股落地难的一个因素。

（作者系东吴证券分析师）

资料图片