基础设施收费类ABS：发行期限较长，信用风险略高

孟祥娟

基础设施收费类ABS，是指将未来收益权资产作为基础资产进行证券化，原始权益人需要具有相应基础资产的运营许可资格来保证未来稳定的现金流。目前，基础设施收费类ABS发行规模占总发行规模比重约5%。从存量产品的资产项目来看，主要分为轨道交通（包括高速公路收费类、公交客运收费类）和市政建设两类（包括供水、供电、供气、污水处理、垃圾处理类）。而从收益权性质来看，主要分为具有合同债权（公用事业类居多）及无合同债权，纯靠预期现金流测算（轨道交通为主）。

基础设施收费类ABS发行期限较长。轨道交通类由于收费权期限较长，普遍发行期限较长。其中，高速公路收费类加权发行期限为8.51年，公交客运类加权发行期限为5.25年。市政交通类中除污水处理和供水类发行期限较长、分别为7.28年和5.26年外，其余发行期限在4年左右。

基础设施收费类ABS原始权益人以国企为主，民营企业通过PPP模式加快进入。由于基础设施类项目具有建设周期长、前期投入大、资金回收慢的特点，高速公路、供电、供暖、供气等公司多为地方国企。民营资本通过PPP模式进入基础设施收费类ABS的进程明显加快。以污水处理行业为例，以往主要通过政府授权的自来水公司来经营，行业集中度较低。2015年财政部《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》加快了民营资本进入污水处理行业的进程。

基础设施收费类ABS风险主要有三方面：首先，区域经济或行业发展状况，对公用事业、轨道交通的使用量、客运量等均会产生影响，从而导致实际现金流流入与预期形成差异。以高速公路收费权ABS为例，主要关注区域公路客运量、汽车保有量及公路货运量等指标。不同地区间费用收入分化明显。西部地区高速公路经济效益较差。其次，集中度是否过高。该项集中度可从两种指标考量，一是入池资产的集中度是否较高；一是证券化项目的收入占原始权益人收入比重是否过高。最后，收费类项目的期限是否明确，权责关系是否清晰。

当前，基础设施收费类ABS的违约案例数共计3例，分别是大成西黄河大桥ABS和凯迪一、二期ABS。其中，大成西黄河大桥ABS的违约主要原因在于煤炭行业景气向下影响路桥费收入，以及该路桥收入占差额补充承诺人收入的90%以上导致；凯迪一、二期ABS的违约主要原因在于原始权益人财务及信用资质严重恶化。此外，永利热电ABS因基础资产集中度高，在客户搬迁情况下现金流明显下滑导致评级下调，以及邹平电力ABS由于原始权益人涉嫌材料造假、参与机构未尽职调查等因素而遭山东证监会出具警示函。

整体而言，基础设施收费类ABS由于存续期长、受经济周期影响较大，因此信用风险略高。相较而言，轨道交通类资产大部分是非合同债权形式，其风险要高于市政建设类资产；PPP项目ABS从政策导向及收入模式上看，信用风险要低于其他基础设施收费类ABS。考虑到基础设施收费类ABS的未来现金流的波动性，我们建议除关注项目本身经营风险外，仍需关注差额补充承诺人的经营风险。

（作者系申万宏源证券固定收益首席分析师）

资料来源：Wind申万宏源证券