盈利改善现金趋宽 融资收缩行业分化

王瑞娟

截至9月10日，有信用债余额的1833家非城投非金融发行人中，有1766家已披露2018年半年报，占比达到96.3%。中金公司对这些发行人的半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

盈利继续全面改善，中上游重新领涨

发行人2018年上半年营业收入合计同比增长12.4%，较去年同期及全年增速均有一定下降，不过在一季度基础上小幅上升。收入同比下降的发行人占比24.7%，与一季度持平。

与此同时，加权平均毛利率上升至14.5%，较2017年年报和2018年一季度均有提升，而且毛利率同比下降的发行人占比下降到38%的历史最低水平。由于毛利率的上升，毛利润同比上升21%，超过收入增速，也明显超过一季度18%和2017年全年22%的水平。而且费用增速弱于收入和毛利润，2018年上半年营业利润同比大幅增长46%，远远超过收入和毛利润。不过在主业盈利大幅增长同时，以投资收益和营业外收入为主的非经常性损益增速缓慢，综合影响下利润总额和净利润同比增长28%和26%，明显弱于营业利润，不过与历史比也处于较高水平。

行业方面，一季度增速短暂下行后，中上游行业再次反弹，钢铁、建材表现最佳，此外化工、贸易、石油、机场、房地产行业也明显增长。而下游消费类行业盈利增长较弱，盈利恶化比较明显的行业有软件服务、航空、航运、电子通信，传媒、农业、旅游行业表现也比较差。

企业“自救”内部现金流改善，筹资环境愈趋紧张

发行人2018年上半年合计经营现金流同比大幅增长78%，表现明显好于盈利，同比恶化的发行人占比较前期明显回落至不到43%。可能与盈利好转以及经历了一年多价格大幅上升后走稳，企业倾向于稳定库存、控制赊销节奏、同时增加对上游资金占用等因素有关。

数据显示，发行人存货和应收款同比年初增幅较一季度明显回落。投资方面，2018年上半年合计投资现金流同比少流出13%，样本中投资现金流同比下降的发行人占比回落至52%，企业普遍有收缩投资迹象。

受益于经营和投资现金流的双重好转，发行人自由现金流缺口同比缩窄40%，自由现金流同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比均下降。但金融严监管环境下，企业融资渠道收紧，2018年上半年发行人合计筹资现金流同比大幅减少31.6%，好在自由现金流缺口缩窄，筹资仍能覆盖自由现金流缺口的1.15倍。

由于筹资现金流可覆盖全部自由现金流，货币资金相比一季度末有所增长，不过由于一季度货币资金减少较多，如果与年初相比，货币资金下降2.5%。结构上看，行业和企业间融资分化加大，货币资金同比和环比下降的发行人占比分别达到42.3%和55%，较一季度大幅上升。行业上，钢铁、建材、石油、煤炭、港口、造纸行业自由现金流状况良好但大量偿还债务，总体货币资金增长并不明显；只有电力、食品饮料内外部现金流都比较好，机场行业自由现金流良好同时偿债较少，高速、零售行业外部融资较多，货币资金实现了比年初10%以上的增长；而基建、机械、电子通信、新能源设备、航空、医药、汽车、航运行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足1倍，货币资金出现10%以上的降幅，其中尤其是航运、机械、新能源设备行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率只有0.2倍，后两个行业货币资金比年初大幅下降20%左右，表现最差。

财务杠杆反弹，民企流动性压力上升

样本发行人2018年上半年加权平均资产负债率和债务资本比环比上升，将永续债调整至债务后上升更明显，而且杠杆率同比上升的发行人占比在四到五成，在盈利好转、筹资现金流同比增速下行同时财务杠杆仍在上升，主要是由于权益融资增速更慢。

短债占比环比下降，不过与去年同期相比变化不明显，而且由于货币资金增长不多，流动性指标变化不大，与去年同期相比还下降了1.7个百分点。流动性指标恶化的发行人占比进一步上升至54.5%，绝对数低于30%的发行人占比仍处于10年以来第二高位，表明短期周转压力较大的发行人在扩容。不同企业性质发行人分化比较明显，国企杠杆率小幅上升但短债占比下降、流动性指标好转，非国企杠杆率上升幅度较大同时流动性指标明显弱化，同比降幅达到9个百分点。考虑到非国企备用流动性更差、抗融资环境收紧能力也更弱，实际流动性压力更大。行业上，周转压力上升比较明显、行业内发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括基建设施、传媒、房地产、贸易、软件服务、纺织服装、机械设备和新能源设备。

重点关注两类个券违约风险和评级下调风险

综合来看，债券发行人2018年半年报整体表现出以下几个特征：

第一，主业盈利继续改善，尤其中上游行业增速在一季度短暂下行后再次掉头上升。

第二，严苛的再融资环境之下，企业同时抓紧回笼经营现金流和压缩投资支出来“自救”，自由现金流相比2017年明显好转。

第三，金融严监管背景下，企业整体融资渠道收缩，筹资现金流同比大幅减少。虽然得益于自由现金流的好转，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.15倍，货币资金环比增长，但由于一季度下降较多，半年末货币资金比年初仍减少2.5%，并且个体分化加大，更多的发行人现金流和货币资金在恶化。

第四，虽有盈利积累和筹资现金流同比下降，但企业总体财务杠杆仍在上升，说明相对债务，股权融资可能收缩更明显，不利于企业杠杆的下降。企业债务期限结构总体略有好转，但流动性指标仍比较一般且流动性指标较弱的发行人在扩容。

第五，国企非国企分化更加明显，非国企加杠杆更多且债务结构趋向短期化，流动性压力更高。

第六，行业和企业间分化加大，重点关注基建、贸易、机械等现金流和流动性指标弱化以及软件服务、传媒（剔除广电和日报子行业）、新能源设备、纺织服装等民企占比高且融资弱化的行业。

个券方面，根据2018年半年报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，笔者又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险，筛选了中金评分5档，流动性指标低于30%，且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券，分为今年到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高且今年内实际到期券共86支、金额550.68亿元，主要为短融和中票，另外还有公司债和企业债各6支；回售债券共23支、金额275.9亿元，包括19支公司债、2支企业债和2支中票。

流动性风险较高，今年没有本金到期，只有付息压力的共89支债券，涉及发行金额745.55亿元、付息金额合计45.01亿元，包括33支中票、43支公司债和13支企业债。针对资不抵债风险，我们筛选了中金评分投机级，持续亏损导致净资产自2015年以来下滑超过30%且2018年半年报净资产不足100亿元的发行主体。共筛选出17家发行人，持续亏损是净资产下滑的最主要原因，行业上主要集中在化工、机械设备、基建设施和煤炭等。

（作者系中金公司分析师）