73家产业债主体评级下调 中游行业数量明显减少

张旭 刘琛

截至2018年9月9日，产业债发行主体中共有73家被下调评级或展望，相比于2017年同期的70家，下调数量小幅上升。其中，10家主体在2017年已遭评级下调，63家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游行业包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游行业包含几个消费行业如传媒、汽车、房地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。

中游行业产业债主体评级调整概况

截至2018年9月9日，中游行业产业债主体中共有18家被下调评级或展望，相比于2017年同期的33家，下调数量明显减少，评级下调的“重灾区”依然集中在化工行业，而评级下调数减少的行业主要集中在电气设备、电子、国防军工行业。主要原因在于上游原材料如石油、煤炭等价格上涨，能源供不应求的背景下，新能源汽车行业迎来了快速发展，使得电气设备行业迎来了新的发展机遇；电子行业则受益于近年以来互联网、大数据、人工智能的快速发展带来了集成电路销售的欣欣向荣，业绩表现突出；军民融合与国防建设的进一步推进也稳定了国防军工行业的发展前景。而主体评级下调数最多的化工行业，主要是由于上游原材料价格的上涨以及企业安全生产事故频发，使得企业生产成本上升，盈利能力下降，生产经营的不确定性增大。

2018年中游行业评级下调的18家主体中，有5家在2017年就已遭下调，包括重庆钢铁、吉林森工、中国高科、阳光凯迪和西王集团，其余13家为近两年来首次下调。从行业分布上看，化工共有9家主体评级遭下调，钢铁、机械设备、轻工各有2家遭下调，建筑材料、建筑装饰和农林牧渔业各有1家遭下调，而电气设备、电子、国防军工等行业今年来无主体评级被下调，较去年有较大改善。

中游行业产业债评级下调原因

从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析中游行业级别下调的原因。

——财务因素。跟踪期内债务规模上升、偿债能力下滑、经营收入持续亏损、亏损额度扩大、流动性不足等均是触发评级调低的原因，具体包括短期偿债压力较大、盈利能力下滑、财务费用增加、流动性不足风险、对外担保风险、未来资本支出大、存货占比较大、大宗商品价格波动、应收账款回款风险等。

营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。2018年的评级调整结果反映的是2017年的情况，在今年评级下调的主体中，化工行业与钢铁行业主体的评级下调受营业利润因素影响较大。9家化工企业2017下半年营业利润明显下滑，其中盐湖集团、宜化化工和宜化集团亏损较为严重。2家钢铁企业中，金特钢铁长期营利状况不佳，而重庆钢铁则在2017下半年出现大幅亏损。

今年被下调评级的中游行业主体流动比率呈现快速下滑趋势，尤其是2017年下半年以后，化工行业与轻工行业的流动性压力开始上升。资产负债率方面，轻工行业从2015年下半年以来持续攀升，近两年负债率高于70%，化工行业2016年后负债率攀升较快，可以看出，中游行业中化工、轻工行业评级下调企业平均长期债务负担较重。

从下调主体经营性现金流净额来看，2017年钢铁行业偿债能力并未发生明显恶化，但从跟踪评级报告以及评级下调公告的内容来看，部分企业由于现金流紧张以及刚性债务规模过大，导致账面现金资产无法覆盖到期债务，从而发生债务逾期的情况。化工行业经营性现金流净额则在2017下半年大幅下滑，其中，金茂纺织化工2017年的经营性现金流净额数据-34.06亿元，与上一年同期的8.16亿元相比下降超500%。因此，对于将于近期内到期的债券，需重点关注企业的现金资产特别是货币资金对债务的覆盖能力以及企业的融资能力。

或有负债规模、资产抵质押导致的流动性收紧、银行授信充足性等亦是评级机构考量的重要因素。对外担保比例较高、资产抵质押比例较高、剩余银行授信额度不足均会使发行人面临较大的流动性压力。如金茂纺织化工去年对外担保余额同比增加，短期偿债压力大；玉皇化工对洪业化工的担保事项由于洪业化工的经营恶化，对公司的融资环境也造成了不利影响，使得公司面临较大的或有负债风险。天广中茂由于公司第二大股东及其一致行动人所质押的部分公司股份已触及平仓线，面临被平仓的风险，若发生强制平仓，公司股权结构可能发生重大变化。

——经营因素。经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。今年评级下调的中游主体受各种不利经营因素影响较为严重。如行业风险，原材料价格的波动会对企业盈利能力、营业收入造成冲击，玉皇化工由于原材料及产品价格易受原油价格波动等因素影响，且在建项目规模较大，公司存在较大的资本支出压力。金茂纺织化工由于氯碱化工行业景气度易受到经济周期影响，使得未来盈利有一定不确定性。盐湖化工受限于我国钾肥较高的对外依存度，钾肥价格易受国际市场影响。市场竞争方面，吉林森工由于主营业务之一的人造板行业竞争激烈，给公司带来较大竞争压力，公司短期偿债压力较大，经营性业务持续亏损。安全生产方面，宜化化工原下属子公司新疆宜化于2017年发生两起重大安全事故，对其生产经营造成了严重不利影响，2017年末公司尿素生产装置全部停产，公司亏损进一步加剧。辉丰生物由于收到环保主管部门的行政处罚，公司及子公司于2018年5月上旬实施停产整治，对公司正常经营造成了严重不良影响。

——管理因素。管理因素包括资产重组、关联交易等。中国中材由于重大资产重组完成，公司资产及业务规模大幅下降；洪业化工2017年以来因经营环境发生变化，引进战略投资人进行重组计划未达预期，已于2018年7月25日进入破产重整程序。

——政策因素。如近期国家逐渐取消化肥行业优惠政策，化肥行业表现持续低迷，湖北宜化化肥产品生产成本大幅上升，未来可能存在业绩下降风险。

（作者系光大证券分析师）