山水债违约近三年，“水泥债们”还好吗？

季宬

2015年末，山水水泥20亿元超短融违约在债券市场引起巨大波澜，信用债兑付风险进一步加剧，债市慢牛的美梦也同时被打破，投资者对于债市提高了风险警惕，企业发债困难重重，两周内有40多家公司取消了发债计划，涉及金额高达近470亿元。如今快三年时间过去了，水泥行业发债主体境况如何？

存量规模总体一般，发行主体集中度较高

按照国家统计局《国民经济行业分类》中对水泥制造行业的定义，水泥制造是指以水泥熟料加入适量石膏或一定混合材，经研磨设备（水泥磨）磨制到规定的细度制成水凝水泥的生产活动，还包括水泥熟料的生产活动。水泥被广泛应用于各种建筑工程，是消耗量巨大且不可替代的基本建材。以SW水泥制造行业为标准，加上北京金隅集团股份有限公司与浙江尖峰集团股份有限公司两家主营业务包括水泥制造的主体，构成了本文的主要研究对象。

从规模看，水泥债存量规模总体一般。截至2018年9月15日，存量水泥债合计规模1786.46亿元；同期信用债合计规模达172223.03亿元，水泥债占比总体较小。

从发行主体集中度看，水泥债发行主体集中度较高。截至2018年9月15日，存量水泥债发行主体合计20家，发债主体数目尚可；水泥债发行主体CR5（5个最大的企业占有该相关市场份额）达80%，发行主体集中度总体较高。其中，中国建材存量债券规模751亿元（包括中材股份60亿元规模），占存量水泥债的42.04%。另外，中国建材控股联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥等发债主体。若将控股子公司存量债券规模计入在内，中国建材的债券存量规模占比存量水泥债57.29%，而存量债券规模位列第二的金隅股份占比也高达23.51%。除此之外，仍有13家水泥行业发债主体存量债券规模超过30亿元。

从企业属性看，水泥债发行主体多为国有企业。截至2018年9月15日，水泥行业存量主体包括中央国有企业8家，地方国有企业9家，外资企业、外商独资企业、民营各1家，其中12家发债主体是上市公司。

2018年水泥债剩余到期金额为249亿元，未来5年到期金额分别为468.81亿元、172.19亿元、250亿元、153亿元、54亿元。后期或存一定集中到期压力。

行业总体产能过剩，产业结构逐步改善

水泥生产过程主要分为生料粉磨、熟料煅烧及水泥粉磨三个阶段，习惯简称为“两磨一烧”。从成本端看，水泥制造过程成本主要来源于生料粉磨阶段所需的石灰质、粘土质以及校正原料以及煅烧、粉磨过程中耗费的煤炭、电力成本，除此之外还有机械设备折旧及人力成本。

水泥制造行业成本构成中，石灰石、煤炭、电力成本占比最高。以部分主要水泥生产企业经营数据测算，石灰石、煤炭及电力成本在水泥行业成本中占比分别约为15%、35%、20%。除此之外，折旧占比约在12%，人力成本及其它占比约在11%。不同地区的成本拆分会受到煤炭价格、生产技术、余热发电自供率的影响，结果会存在一定差异。

水泥制造行业成本端关注煤炭价格波动。水泥制造行业的三项最主要成本来源为石灰石原料、煤炭与电力成本。其中，石灰石价格低廉，且由于诸多水泥厂自有矿山，因而石灰石价格带来的成本波动总体较小。而煤炭成本方面，根据中国水泥网的测算，生产1吨水泥的平均煤炭消耗量为110~120公斤，2017年期间煤炭价格每吨上涨约200元，令水泥生产成本每吨额外增加20多元。电力成本方面，每吨水泥生产平均需耗电80~100度。考虑到大部分水泥企业都使用了余热发电系统，假设水泥生产所需的电力成本中，50%为水泥生产时的余热发电自供，剔除自供部分后需要的电约为40~50度。假设当前工业平均电价为0.80元/度，故每吨水泥需要的电力成本约为32~40元。

目前，各地水泥成本约为140~180元/吨，若电价变化1%，对于水泥成本的影响约为0.2~0.3%。

煤炭与电力成本波动对水泥制造成本影响较为明显，而火电主要成本同样来源煤炭，因而煤炭价格波动对水泥制造行业成本与盈利能力影响明显。今年以来，煤炭价格总体走势较为平稳，水泥制造成本总体保持在一个较为稳定的水平。

水泥需求与固定资产投资高度相关，近年水泥需求增长有限。水泥行业下游需求构成长期来看相对稳定，主要来自于房地产和基建投资需求。水泥保质期较短且运输成本很高，产量可基本视作需求量。从历史数据看，水泥需求量与固定资产投资高度相关，1992年至今，固定资产投资完成额与水泥产量的相关系数为0.9251。而受固定资产投资增速下滑带动，自2014年水泥年产量达到峰值24.92亿吨后，水泥产量一度出现下滑，随后恢复也较为有限。

从历史数据看，由于价格等因素的存在，固定资产投资对水泥需求的拉动系数以每年5%～10%的速度下降。后期在固定资产投资增速与拉动系数同时下滑的压力下，水泥需求仍有下行压力。

水泥行业为高能耗、高污染且产能过剩的“两高一剩”行业之一。水泥生产耗费大量煤炭和电力，且生产过程中排放大量颗粒物及氮氧化物。因而，环保政策调控对水泥行业产业格局造成显著影响。近年以来，环保政策仍在持续出台推动水泥行业落后产能停产、退出，水泥产业结构正在逐步改善，产品价格出现一定修复，产能利用率有小幅回升。

2018年8月，工信部发布《京津冀及周边地区2018～2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》（以下简称“《攻坚行动方案》”），要求加大建材行业错峰生产力度，水泥行业除符合差别化错峰生产条件的，采暖季全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。2018年9月底前，各城市完成错峰生产方案制定工作，要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备，企业错峰生产的基准产能以2018年9月产能计。此外，《攻坚行动方案》提高产业淘汰标准，要求淘汰产能规模在2000吨/日以下新型干法水泥熟料生产线，100万吨/年以下水泥粉磨站。自2018年10月1日起，严格水泥行业大气污染物特别排放限值，推进重点行业污染治理设施升级改造，要求2018年底前基本完成。

规模、成本与区位属性决定发债主体经营稳定性

在评价水泥行业发债主体经营稳定性时，我们主要考虑规模、成本与区位属性三个维度，具体则使用熟料年产能、毛利率以及区位属性评分三个指标。

规模较大、生产能力较强的发债主体往往具备更好的与上游煤电企业议价的能力，以降低成本、增强盈利能力，从而在总体产能过剩的水泥行业中具备更好的业绩稳定性与生存能力。另外，规模较大的发债主体业务分布区域往往更广，业绩更不易受到单一区域竞争格局变动的冲击。因而规模是水泥行业发债主体经营稳定性的重要考量因素，而熟料年产能则能一定程度上反映主体的规模优势。

水泥行业是较为典型的“两高一剩”行业，行业竞争格局易受上游煤电成本、环保调控等冲击。在阶梯电价、提高落后产能标准等一系列政策调控下，行业落后产能将逐步因为成本压力主动退出或受政策限制被动退出。而毛利率指标可一定程度上反映主体应对成本波动压力的能力及主体生产工艺及设备的技术水平。

由于水泥行业典型的区域性竞争特点，区位属性对企业经营稳定性尤为重要。在对区位属性进行评价时，又需要从主体业务分布区域范围以及主体区域竞争力两个角度进行综合评分。主体业务分布范围越广，经营业绩对单一区域竞争格局变动越不敏感，抗风险能力越强；而主体在不同区域内的竞争力也会出现显著差异，应以主体在所有区域内的竞争力为基础来综合考量主体实际的行业竞争力。

（作者系招商证券分析师）