三年两轮严监管 城投债提纯醒脑健体

"城投债最大的变量是政策，城投债投资的兴衰起伏无不与政策变化紧密相关。"国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，2017年以来，地方融资监管政策和金融信用环境的转折变化，无疑是城投债投资最大"基本面"。

中国经济导报记者|邵鹏璐

2017年以来经历两轮监管政策密集落地期

“我们以2016年第四季度广义财政收紧为政策转折点，梳理近两年来城投债投资的政策冲击与脉络演变。2017年以来地方债务风险严监管经历了两轮政策密集落地期，分别是2017年5～11月，以及2018年上半年。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，政策密集落地带动城投债收益率和信用利差系统性抬升走高，较2016年低点大幅走高150BP左右；但从2018年7月以来，城投债利率和信用利差经历了迅速而显著的修复，下行幅度超过50BP。

梳理2017年以来地方违规融资的监管脉络和城投债表现，主要分为以下几个阶段：

——2017年上半年：监管密集出台，财政开启“开正门、堵偏门”紧缩周期。广义财政宽松周期落幕，疏堵结合的地方举债机制开始建立。自2016年第四季度起，财政部开始频繁发文限制地方违规举债，建立地方债务风险分类处置机制（88号文、152号文），核查政府债务界限，标志着2014～2016年以来的广义财政宽松周期落幕。2017年初伊始，随着财政部问责部分省市县违法违规融资和担保举债，以及50号文、87号文等重磅政策发布，第一轮财政严监管政策开始密集出台，意在建立“疏堵结合”的地方举债融资机制。

覃汉表示，受地方债务风险严监管影响，城投发行人的经营、筹资等活动面临骤然收紧的外部约束，转型压力明显加大。城投信仰的金边属性开始弱化，城投再融资难度明显加大，城投利差开始从“国开化”向“产业化”走扩，城投平台个体的信用分化开始拉开差距。

——2017年下半年：7月全国金融工作会议是重要分界线。7月全国金融工作会议和中央政治局会议，首次提出关注地方隐性债务，是关键时间节点。2017年7月14～15日全国金融工作会议召开，强调严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。10天之后，中央政治局会议强调，要积极化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量，这是中央层面首次公开提出对地方政府“隐性债务”的关注，也是此后各地对于地方隐性债务划分的重要时间节点。7月28日国务院常务会议再度强调，各地要落实属地责任，堵住后门，坚决遏制违法违规举债。2017年末的中央经济工作会议和全国财政工作会议，也对打好防范化解重大风险攻坚战，有效防范地方债务风险等提出明确要求。“控债思路从过去以中央为主，转为以地方为主。”覃汉分析表示，随着最高层多次召开重要会议部署地方债务防风险工作，政策定调空前严厉，落地效果明显加强。在这一阶段，城投债绝对收益率和信用利差进一步抬升走扩，2017年下半年城投债收益率整体上行50～95BP，相对信用利差走扩近20BP。金边属性进一步弱化，融资难度加大，部分中低资质、边缘化城投债在一二级市场遇冷，收益率大幅上升。

——2018年1～4月：第二轮政策密集落地期，PPP大清理。该阶段，地方债务风险防控进入密集落地期。同时，194号文、23号文、大资管新规等第二轮监管新政集中落地，不仅对最终出资人（地方政府）加强监管，还对资金融入方（城投平台）、资金来源方（金融机构）、发债要求等严格限制，提高城投企业债融资门槛，对平台资本金审查和还款来源提出更严要求。

——2018年5～6月：城投非标违约频发，信用利差迅速走扩。2018年5～6月，信用债违约进入高峰期。覃汉表示，虽然凯迪、中安消等民企的信用违约并没引发市场的系统性恐慌，但城投平台信用风险则具有系统性影响，成为市场担忧焦点。尤其随着天津市政、天房集团、内蒙古锡林浩特融资租赁违约等信用风波事件爆发，所有边际条件都在变差，更加剧投资者恐慌。2018年第二季度以来，城投债信用溢价已超越产业债，产业债信用利差仅走扩50BP左右，而城投走扩超过100BP，从2017年以来城投债信用利差的累计上行幅度已超越2015年上一轮信用债熊市中煤炭、钢铁等过剩产能债的调整幅度，城投“信仰”遭遇大幅反转。

——2018年7月至今：政策再现转折，重提保障平台合理融资需求。转折时点，财政政策更加积极。覃汉表示，政策迎来宽松拐点，城投债行情逆转爆发。7月以来AA、AA+城投收益率累计下行幅度达50BP和70BP，尤其最后两周城投行情突然爆发，两周大幅下行40～60BP，再现火热成交。但8月以来，随着中央关于防范化解地方隐性债务风险的意见下发各地，以及兵团六师城投债的意外违约，城投债行情降温转弱，弱资质地区利差重回走扩。

2018年上半年城投主体遭遇多起违约事件

2018年是信用风险“大年”，上半年中安消、凯迪、沪华信等多支公募债券遭遇违约。但对于城投主体，上半年违约事件主要集中在融资租赁、资管非标、信托融资领域，成为风险最易爆发点，而公募债、集合信托等由于涉及到较多投资者，影响范围较广，尚未成为城投首选的违约融资渠道。

盘点2018年上半年城投违约风险事件主要包括：云南国资信托延期支付、天津市政资管计划延期兑付、天房集团事件、内蒙古锡林浩特给排水公司融资租赁违约、贵州黔东南州凯宏资产专项资管计划逾期、内蒙古科尔沁城市建设投资集团资管计划逾期及四川安岳政信项目逾期。

上半年除城投主体遭遇多起违约事件外，部分“民营城投”尤其是从事PPP业务的类城投民企也遭遇信用事件冲击，在信用融资收缩和地方隐性债务清查的背景下，遭遇到回款、业绩、风险偏好和融资收缩等多重风险打击。盘点2018上半年部分“民营城投”风险事件主要有：

东方园林：作为国内园林行业龙头上市民企、PPP民企龙头之一，10亿元新债发行仅获得0.5亿元资金认购，接近全部流标。民企风险偏好下降、PPP收缩引发业绩可持续性下滑，以及PPP表外融资的隐性风险均是市场担忧焦点。

华夏幸福：PPP民企龙头之一，以“城投+地产”模式为特色。通过帮政府招商引资、导入产业，以拆迁、基建等提升地块价值，赚取地价升值带来的地产开发利润，但在房地产“严调控”下，地产对产业新城业务输血能力减弱；同时作为“民营城投”，困难时无法享受政府资源支持，导致一度股债大跌。

蒙草生态：由于应收账款增长快、债务压力大，被联合资信调低评级，主体评级从AA下调至AA-。蒙草生态收入来源中近80%来自内蒙古，但2017年以来内蒙古经济与财政收入下滑，数据挤水分，鄂尔多斯、呼和浩特、乌兰察布、包头市等债务率偏高，政府及相关部门回款较慢、应收账款面临回收不确定性，加剧债务风险。

总结上半年城投主体逾期或违约事件，覃汉表示其主要特征为：

——城投逾期或违约事件发生区域，并非市场此前担忧的、债务率最高的如贵州、东北三省等地区，也没有首先发生在区县级城投等低资质平台，反而多数发生在省市级平台、新疆兵团等具有较强“信仰”的区域，具有突发性和难预测性。

——逾期或违约事件曝光后，迫于当地融资环境压力，公募债券和大部分集合产品仍得到最终兑付，但租赁、非标类融资相对弱势。

——随着政策对地方融资行为的规范，地方政府不能再动用财政资金化解城投债务，但仍可以通过协调地方国企、城投公司之间相互拆借，协调银行等金融机构等多种渠道缓解资金压力，但不同地区、不同层级政府所拥有的资源禀赋不同，最终逾期或违约风险能否化解、化解路径均存在差异。

转型新时期，城投债投资逻辑思路发生积极变化

2018年8月，随着历时3年的地方政府债务置换临近尾声，城投企业有息负债在理论上将与地方政府债务完全剥离。覃汉表示，城投债的投资逻辑思路也在发生积极变化：

——弃伪存真：真假城投、核心与非核心城投分化加剧。对于经营业务仍围绕政府基建、土地整理等带有明显公益性的城投平台，以及当地核心、重点城投企业，其业务、收入、现金流与往来款仍与地方政府密切绑定，其债务本质仍是当地偿债意愿和偿债能力的体现，可沿用传统城投债分析框架；但对于向市场化、盈利化转型的城投，以及非核心城投而言，则定位为地方国企的分析框架。

——打铁还需自身硬：城投自身盈利、主营表现对融资能力的影响上升。转型后，平台要依靠自身信用去举债、靠自身盈利去融资、靠自身现金流去周转和自平衡。对平台盈利模式和可持续性的关注明显上升，一方面，关注当前在建项目的规模、回款与后续资金落实，另一方面，关注未来新业务和订单来源。此外，还需重视企业近3年是否连续大幅亏损、是否有营收和资本金锐减，影响其市场融资能力。

政企从“父子”关系转为市场化“合同”关系。政府与平台的业务合作需更加明确、规范。在政府层面，凡涉及政府资金偿还或未来财政支出责任的，应纳入年度预算或中期财政规划；在企业层面，作为项目承接主体，应在依法依规基础上与地方政府签订合作文件或法律合同，履行政府采购程序，明确约定项目内容、费用、权责、资金安排和违约责任等，保证合规性和真实性。

——寻找安全高地：在地方隐性负债清查整顿的大环境下，在考察地方政府的偿债能力时，应把地方显性债务、或有债务与隐性债务统筹考虑，避开显性债务率偏低但隐性负债率很高的区域。

上半年城投非标违约以及农六师超短融的违约，一度让投资人认为城投刚兑信仰打破，但随着多起城投违约事件被延期兑付后，市场又感受到城投信仰的强化，潜在“金边”属性屡难打破。

覃汉认为，所谓城投“信仰”，是指投资人往往认为城投债具有政府的隐性背书。这一“信仰”尽管随着大力划清地方政府债务界限，以及城投在地方融资的地位下降而正在弱化，但目前阶段，城投“信仰”仍具有一定的现实支撑。首先，城投“信仰”的最重要支撑，来自于城投帮政府做了许多公益性事情，尤其是与地方政府之间存在有大量债权债务义务、往来款项法定支付关系；其次，城投承接的许多公益性基建项目，往往缺乏自偿性现金流，需要依赖地方补贴或提供资源进行输血；再次，城投一旦违约，会导致当地融资环境整体恶化，对后续再融资和其他城投融资造成不利冲击，甚至可能影响当地官员和城投企业领导业绩；最后，随着政策对地方融资行为的规范，不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源出现明显分化。

展望城投融资的政策环境，覃汉认为，城投企业融资环境将继续改善，上半年大规模置换债发行完成后，三季度地方专项债开启大规模新发，银行信贷、企业发债和信托融资等都将会继续好转；在2018年去杠杆环境下，点状、孤立的城投违约事件会发生，但这种违约事件不会像上半年民企违约一样，具有大规模传染效应；对于层级较高、核心和重要性平台，政府化解相关隐性债务的政策工具和手段相对较多，无需过于担忧系统性风险。对于棚改、扶贫等可获得国家资金支持的项目，违约概率也相对较低。