专项债扩容：撬动地方基建投资和社融

黄伟平

自8月份以来，地方债发行加速，特别是新增专项地方债用到具体的项目投资中，成为宽财政、扩大基建投资的重要抓手。专项地方债的扩容，也引发了市场对地方债拉动基建投资的关注。那么，专项地方债的扩容，如何拉动基建投资？具体的影响机制如何？对债券市场影响几何？

提振基建投资和社融

要理解地方债对基建投资和社融的撬动作用，得先了解几个关键问题。

首先，对基建投资的撬动，主要来自新增专项债。地方债分为新增债和置换债，置换债主要对接属于非政府债券形式的地方债务，是对存量债务的替换和滚续，并不用于新增的项目投资中。而新增债的一般债并没有指定特定的项目用途，也并不一定要用于基建投资中，因此难以测算其对基建投资的撬动作用。

所以，对基建投资的撬动作用，主要来自新增专项债。2017年89号文《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》的下发，意味着新增地方专项债将扩容与发力，成为拉动基建项目投资的抓手之一。目前已经公开发行的专项债主要有普通专项债、土地储备专项债、收费公路专项债、棚户区改造专项债和轨道交通专项债。其中，普通专项债用于项目投资中但不特定用途，从发行披露的信息看，普通专项债也主要用于土储和其他的项目投资中，以土储为主。从另外4种专项债来看，2018年已发行的地方政府专项债多数为土储专项债，占比达到62%。当前专项债的整体规模仍无法完全满足地方在基建投资和改善民生等领域的资金需求，在未来类似棚改、高速公路建设甚至医院、学校等创新型项目收益专项债的品种和规模都将有较大的扩张空间，成为地方政府专项债的重要发行领域。原来集中在土储领域的专项债，占比也将有所下降。

其次，各类型的专项债对基建投资和社融（主要是银行贷款）的撬动作用不同。土储专项债的资金基本用于土地收储，主要用于征收、收购、优先购买、收回土地以及储备土地供应前的前期开发等土地储备开支，并未计入当年的基建。而另一方面，土储专项债对接的项目并不一定要求其他融资的配套。例如，针对青海省西宁市土地储备专项债一期（18青海债08），发行规模2亿元，主要用于西宁市的两个土储项目，项目总投资为4.28亿元，拟使用本期募集的资金2亿元，但并未提及其他配套融资，其他的土储专项债也基本如此。因此，我们推断土储项目的资金主要来自土储专项债，并未撬动其他社融科目。

而收费公路、棚改、轨道交通和其他项目融资专项债基本都投向了基建，且该类型的基建资金来源除了专项债外，还包括项目资本金与银行融资，即专项债既拉动了基建投资也撬动了社融的增长。以2018年山东省政府棚改专项债券（一期）~2018年山东省政府专项债券（五期）为例，拟发行总额为391.35亿元，全部为新增债券，募集资金专项用于山东省下辖15个地市（济南市、淄博市、枣庄市、东营市、烟台市、济宁市、泰安市、威海市、日照市、莱芜市、临沂市、德州市、聊城市、滨州市、菏泽市）的209个棚户区改造项目。其中项目总投资1445.11亿元，项目资本金441.24亿元，专项债募集资金391.35亿元，其他为银行贷款融资，地方债对项目总投资的撬动比例为3.7倍，对贷款的撬动作用为1.6倍。

总体来看，不同类型的专项债对基建投资和社融（主要是银行贷款）的撬动作用并不相同，土储专项债针对的项目不计入当年基建也没有明显撬动社融增长。但收费公路、棚改、轨道交通和其他项目融资专项债对基建投资和社融都有撬动作用，撬动的比例因项目而异。从地方债发行披露的信息看，对基建项目总投资撬动在3~10倍之间，对贷款的撬动在1~2倍之间。

再次，专项债对基建投资和社融（主要是贷款）的撬动并非全部体现在当年。以今年新增的1.35万亿元地方债为例，60%（即8100亿元）以上都是土储专项债，其资金投资的项目并不计入今年的基建，对社融撬动作用也较低。1.35万亿元，扣除8100亿元剩余5400亿元，按照前面分析，对基建项目总投资撬动在3~10倍之间（即1.08万亿~5.4万亿元），对贷款的撬动在1~2倍之间（即5400亿~1.08万亿元）。但需要注意的是，所撬动的基建投资和社融并不全部体现在今年，收费公路、棚改、轨道交通和其他项目融资专项债的项目期限多是3~10年，根据项目投资期限与债券期限匹配的原则，所撬动的基建投资和社融也应平摊到3~10年中，平摊到每年对基建的撬动在1080亿~18000亿元（取均值为18540亿元）。另一方面，所撬动的投资是总投资额度，如果按照固定资产投资的形象进度法或者财务支出的计算，也并非全部体现在今年。

但有一点需要注意的是，土储专项债的发行占比在下降，其他类型的专项债占比上升，往后看，其他类型的专项债对基建和社融的撬动作用是上升的。

总体来看，地方债的发力，特别是地方专项债的加速发行，将对基建投资有提振作用，也符合中央政治局会议提及的“加大基建设施领域补短板力度”的要求。从年初至今，受地方政府去杠杆和资金来源限制的影响，基建投资几乎出现断崖式回落，专项债发行加速有望提振基建投资增速。但因为平摊到每年，地方债撬动的基建投资和社融是相对有限的，仅仅依靠基建投资拉动经济回升的概率也较小。

债市存在交易性机会

展望下一阶段债市，我们觉得债市存在交易性机会：

8月份的社融数据仍可能偏弱。虽然7月份以来信用有所修复，贷款继续增长，信用债净融资环比、同比也改善，但受制于银行风险偏好较低和资管新规的约束，社融数据仍然可能偏弱，加上经济增长动力在持续下滑，对债市形成支撑。

从另外一个角度看，8月底资金面宽松也可能映射社融状况不佳。9月份仍然面临地方债的供给压力，但供给增加不改变债市趋势而更多是改变曲线形态，市场对地方债发行冲击也有所消化，加上在“保持流动性合理充裕，加大基建设施领域补短板力度”的背景下，地方债供给增加央行也会在流动性层面给予配合。

货币市场稳定，期限利差过高有交易利差的空间。我们曾在8月13日报告《从曲线陡峭化说开去》中提到，当时过高的期限利差并非稳态，主要是因为市场利率明显低于政策利率，把货币宽松的预期打得过满，市场利率和短端均有回调的压力。而在此之后，由于市场利率已经有所纠偏，回归至政策利率之上，且保持稳定，市场流动性有望保持平稳状态。而另一方面，期限利差尽管前期在短端回调下有所纠偏，但仍然偏高，地方债供给压力逐渐被Price-in（市场消化了），偏高的期限利差把经济增长打得较满。而经济内生性动力仍在往下走，加上流动性保持宽松，在没有新增利空的情况下，期限利差有压缩的空间，债市存在交易性机会。

(作者系兴业证券固定收益首席分析师）