转债：正股下跌抑制投资积极性

左大勇

抗跌性明显，转债表现仍然分化

中证转债指数的走势与股指接近，一波三折，但抗跌性明显较强。8月中证转债指数仅下跌0.72%，相对万得全A和正股指数的跌幅小得多。从溢价的角度看，转债相对正股滞后调整，使得溢价率被动提升。

上涨转债的表现大多不逊色于正股，这也是分化的一个表现。转债上涨的逻辑分为几类：一是传统热门券，如桐昆、康泰，这类标的股性极强，也是筹码集中的地方；二是与权益市场呼应，有业绩支撑的，如生益、崇达、景旺、艾华等，电子元器件行业业绩回暖，且与通信利好政策相关，吸引资金关注；三是条款博弈相关的，如下修的常熟、江银、三力、新券，与回售有联系的江南；四是权益市场下跌时具有一定性价比的偏债标的，如电气、山高、清控等，辉丰价格已经极低，也存在一定的博弈空间。

一级市场参与热情偏低，发行人让利或是解决方式

随着5月、6月中报权益分配结束，7月起转债发行节奏加快。7月、8月分别有12支和6支转债上市，但一级市场的情绪明显较低，目前呈现出如下几个特点：一是原股东配售意愿有所降低。鼎信、广电、再升、万顺等个券的股东配售比例甚至不及前两位大股东的持股占比；二是投资者参与热情大幅下降，投行包销压力增加。这具体体现为网上申购户数明显下降，自再升科技开始，已经没有超过30万的案例；投资者“打满”的概率明显不及以前；弃购在6月和7月成为常态，投行的压力明显增加，湖广、曙光的弃购比例甚至超过30%；网下发行同样预冷，机构投资者参与不积极。

对于发行人和投资者来说，对转债发行的诉求是存在差异的，发行人在意的是能否发行成功，而投资者更在意上市价格。发行到上市的时间差，给投资者增加了不确定性。很多转债发行时平价不弱，但至上市，股票出现不小的调整，转债上市破发，这样会进一步遏制打新积极性。笔者认为一级市场情绪不高时，对于投资者来说，优质转债的中签率上升可谓不错的参与机会。以评级AA的曙光为例，其发行时弃购比例甚至达到32%，但上市首日最高价位为109.6元，最终收于106.36元。海澜也是类似的情况。而对于发行人而言，条款让利是改善打新情绪的好方法，可能的让利方式有：一是原股东，特别是控股股东要积极配售，给投资者以信心；二是条款上让利，比如回售的保护期和回售价更为优厚；三、提高转债票息，增强其债性吸引力，这有利于中长期投资者的配置性参与。

下修依旧，回售抢镜

下修潮延续。8月股东大会通过下修议案的公司有5家，分别为三力、海印、艾华、蓝思和江银。其中，海印和蓝思的下修并未贴着下限进行，海印是老券，蓝思则是第二次尝试下修，投资者对于两者的下修不到位有一定预期。江银于8月11日披露下修议案，8月27日通过。这是其第二次进行下修，基本上已经将转股价定置最低，未来促转股只能依赖正股股价上涨了。众兴的下修议案未获得通过，参与投票的股东仅有5.13%，使得投票结果更不确定，众兴的下修失败与蓝思第一次失败有相似之处。

8月份还有3家公司（小康、新泉、蓝标）提出下修议案，但尚未表决。新泉和小康的下修主要与持债人持有比例较高有关。小康与三力一样，采取了先大宗交易，后下修的形式。这一形式的好处在于，大股东不持有转债后能够投票。从下修后一日的转债成交量看，投资者对待小康和新泉的态度是不同的。小康的下修通过几乎是板上钉钉，95元以下的价格提供了更大的空间。同时，小康已经进入转股期，转债不会出现明显的负溢价。投资者对收益确定性的考虑致使小康下修后一日的成交量和涨幅均更大。对于蓝标而言，投资者似乎没有多少期待。总体来说，下修频发对于投资者的吸引力也在下降。目前下修后一日的涨幅已经难与2018年的早期案例相媲美。

格力的回售则可能是一个标杆性事件。8月15日晚间，格力地产发布公告披露格力转债已经触发回售条款，回售时间为8月23日至29日。没有做下修，直接选择回售的做法多少让部分投资者感到意外。而考虑到地产行业融资的压力，已经公司自身的资金情况，公司“努力”一下其实是更合乎情理的。从江南到格力，其实是将公司接受回售逐渐常态化的过程，转债是个类权益融资工具，以往也多数转股，不转的多数也努力过。但当前，部分公司在面临回售时甚至开始直接接受回售，将其当做低成本融资工具对待，这对以往投资转债的一些信仰性的认知形成挑战。

（作者系兴业证券分析师）