市场化定价助推利差扩大 地方债配置价值凸显

5年AAA地方政府债与国债利差走势（中债估值）

中国经济导报记者|曲静怡

据媒体报道，日前银保监会下发《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》指出，为适应新《预算法》，地方政府债券参照国债和政策性金融债，不适用《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》（银监发[2012]16号）相关规定。“也就是说，银行部门投资本行所主承销的债券金额，将不受此前不超过债券发行量20%的限制，有助于提高银行承销意愿，以便于后续地方债的发行。”申万宏源证券分析师秦泰称。

华创证券分析师周冠南认为，银行配置地方债会优先考虑属地原则；而非银机构配置地方债则需主要考虑久期匹配和收益可观。8月下旬到9月是地方债的发行高峰，也会对流动性和其他利率债的配置需求造成一定冲击。但伴随着地方债的投资者主体多元化、流动性改善，以及市场化发行程度的提高，地方债的配置价值将进一步提高。

商业银行是地方政府置换债的主要购买机构

据统计，地方政府债券的发行始自2015年5月，截至今年8月底发行总量达到17.3万亿元，其中包括12.1万亿元置换债券、4082亿元到期还本债券和4.7万亿元新增债券。从债务的期限选择看，定向发行的置换债券与公开发行的新增债券/置换债券均以5年期、7年期为主。2018年随着新增专项债发行更加注重项目的收益自平衡，针对特定项目开始出现15年期、20年期的债券发行。

从中债登托管数据来看，2015~2017年这3年的债券托管增量较前些年明显增加。“背后的原因是地方政府置换债大量发行。”国信证券分析师赵婧认为，在长达3年多的发行历史中，市场流动性变化在这部分债券发行上略有体现，即2017年之后的发行利差较2015～2016年最高上浮了20BP，2018年政策冲击的缓解也推动这部分债券发行利差降低了10BP左右。

“然后从投资者增仓来看，2015~2017年增量较异常的主要是商业银行和基金类。再结合各类投资者其他债券品种增量，我们推断商业银行是近些年置换债的主要购买者，更细分来看是全国性商业银行和城市商业银行。”赵婧分析说。

具体来看，全国性商业银行包括国有及国有控股商业银行和股份制商业银行，其中国有及国有控股商业银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、邮储银行及以上各银行分行，股份制商业银行包括中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行及以上各银行分行。

从存量来看，中债登数据显示，截至今年7月份地方债和铁道债存量规模18.3万亿元（其中地方债16.6万亿元），全国性商业银行是最大持有机构，占比75%，其次为城商行、广义基金和农商行，占比分别为9%、6%和3%。

从增量来看，今年前7个月，银行间市场地方债和铁道债规模增加2万亿元，其中地方债1.8万亿元、铁道债2000亿元。从增持机构来看，全国性商业银行、城商行、广义基金依旧为前三大增持机构，增持量占地方债和铁道债增量的比重分别为73%、12%和7%。

在最初确定的债务余额规模基础上，各地也会依据置换期间的广义财政收入选择偿还部分债务。根据当前的数据统计，选择大比例置换存量债务的地区包括湖南、贵州、黑龙江、天津等。充分利用置换额度、以时间换空间，可能与地方政府财力增速放缓或者需要将可用资金多数投入新增投资、提高经济持续增速有关。相反，经济发达省份或直辖市置换比例则不高，如北京、上海、广东等。

地方债的发行定价逐渐体现市场化特征

2015年至今3年多的时间，地方债与国债利差和国债走势基本正相关。2015年和2016年，国债收益率下行，相应的地方债与国债利差以压缩为主。2017年，债市走熊，国债收益率快速上行，地方债与国债利差中枢明显抬升。

“我们统计了2015年以来，各地区5年期一般债发行利率与当天5年期国债收益率利差的平均值，黑龙江和内蒙古利差较高，北京、山西、上海和浙江利差较低。”赵婧分析称，形成各地区地方债定价差异的原因较多，比如当地的经济实力、当地财政部门与银行的关系等。

“地方债与国债的利差走势与两者的相对供给有关。由于地方政府债发行的季节性更明显，通常二季度和三季度是发行高峰期，此时地方债与国债的利差往往处于年内高位。”秦泰表示，整体来看，地方债的发行利率受市场流动性影响与基准收益率保持同步变动，但后者短期的快速上行对地方债利差的推高有限，例如2016年四季度、2017年四季度。银行主导的配置需求其实降低了地方债发行价格向上调整的弹性。

今年8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出“承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价”。

秦泰认为，地方债定价差异明显。流动性的影响、地区差异在2018年开始显现。但不同预算口径财政收入的稳定性差异并未体现在一般债券和专项债券之间，仅仅在专项债的范围内用于特定项目资金筹集的收益自平衡债券部分，出现了利差高于普通专项债的情况。

“当前地方债与国债利差处于历史高位，根据我们的测算，在考虑现行风险权重的情形下，地方债相对于国债的合理利差约为37BP。当前无论是发行利差还是收益率利差均高于50BP，处于历史相对高位，地方债的配置价值凸显；在市场化定价趋势资料来源：Wind国信证券经济研究所整理不减的情形下，若未来进一步下调地方债风险权重，则地方债的配置价值更高。”周冠南分析称。

地方债与国债发行利差难有下行趋势

“事实上，今年以来，地方债发行利率与国债利差明显走阔。”海通证券固定收益首席分析师姜超说，以发行量最大的5年期地方债为例，2016～2018年前8个月地方债发行利率与同期限国债发行利率平均利差分别为24BP、39BP、56BP，2016～2018年前8个月地方债发行利率与同期限国债到期收益率平均利差分别为18BP、37BP、47BP。“可见地方债与国债发行利差逐年走高，反映地方债发行利率市场化水平提升，发行‘压价’行为有所改善，对银行而言配置性价比提升。”

实际上，自2017年3月份开始，地方债与国债的利差开始扩大，并在较长时间内维持一个高位。根据Wind统计，从2017年3月以来，地方债与国债发行利差均值维持在44BP，进入2018年以来更是上升到53BP，而10年期地方债与同期限国债收益率利差均值也达到52BP，远高于历史其他时期。

“而今年以来地方债与国债利差扩大使得扣除资本占用后的地方债收益率不弱于同期限国债收益率。对于银行而言，地方政府债需要占用20%的风险权重。”姜超称。

当前地方债与国债发行利差处于历史高位，周冠南认为，在地方债供给放量的情况下，为保证地方债顺利发行，这一利差难有下行趋势。商业银行在参与地方政府专项债发行时，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上，以保证地方债顺利发行。

“地方债的发行一直处在市场化的改革之中，一方面财政部不断鼓励地方债的市场化发行与定价，并鼓励券商参与承销；另一方面地方政府在发行过程中也采取了诸如吸引券商参与承销、选择交易所发行等市场化手段，在这些举措之下，地方债的发行价格市场化程度进一步得到提升。”周冠南分析道，在地方债市场化发行趋势难改的情形下，当前利差水平也难有下行趋势。