社融增速和结构未见明显好转 信用合理扩张回暖还需时日

明明

8月13日，央行发布7月金融数据，中国7月新增人民币贷款14500亿元，预期12750亿元，前值18400亿元；社会融资规模10400亿元，预期11000亿元，前值11800亿元；7月M2同比8.5%，预期8.2%，前值8%，M1货币供应同比5.1%，预期6.6%，前值6.6%，M0货币供应同比3.6%，预期4.3%，前值3.9%。

人民币贷款符合预期回升，但结构仍存隐忧

受季节性因素影响，7月新增信贷一般较低，而从最新数据来看，7月新增人民币贷款环比虽有所下降，但同比增加明显。主要原因为以下几点：

第一，表内监管有所放松，央行在月末下调MPA参数，为表外非标回表开路。第二，央行对于贷款投放及信用债投资的支持力度增大，为获取央行的流动性部分银行增大信贷投放规模。第三，财政政策发力，进一步刺激信贷融资需求。具体来看，7月新增人民币贷款14500亿元，同比多增6245亿元，环比少增3900亿元；其中短期贷款新增733亿元，同比少增964亿元，环比少增4227.83亿元；票据融资增加2388亿元，同比多增4050亿元，环比减少558.98亿元；中长期贷款新增9451亿元，同比增加575亿元，环比增加816亿元。

居民贷款、企业贷款都有所回落，短期贷款减少更为显著。其中居民贷款仍以短期贷款为主，受房地产监管持续加强影响，长期贷款较弱，企业中长期贷款有所增长，表明在宽信用政策的引导下，企业融资需求有所上升。7月居民新增贷款较上月回落。7月居民新增贷款6344亿，同比多增728亿，环比少增729亿。其中，居民短期贷款增加1768亿元，同比多增697亿，环比少增602亿；居民中长期贷款增加4576亿元，同比多增32亿元，环比少增58亿元。企业贷款呈现整体下滑，短期贷款减少尤为显著。具体来看，企业新增贷款6501亿元，同比多增2966亿，环比少增3318亿。其中企业短期贷款减少1035亿元，同比减少1661亿，环比减少3627亿；企业中长期贷款新增4875亿元，同比增加543亿元，环比增加874亿元。

监管虽边际宽松，社融数据改善仍需时间

7月社融规模不及预期。7月社会融资规模增量10400亿元，低于预期的11000亿元，同比下降13.02%，环比下降11.99%。2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。此项调整对社融数据起到了一定的支撑作用。

7月20日资管新规细则落地，整体来看金融监管节奏虽有所放缓，但大方向未发生改变，信托贷款、委托贷款项目仍保持下降趋势，但降幅有所收窄；在政策引导下，信用债市场信心有所恢复，债券融资将保持增长；股权融资则继续保持低位。具体来看，新增人民币贷款12900亿元，同比多增3748亿元，环比少增3887亿元；外币贷款减少773亿元，同比多减559.73亿元，环比多减409.08亿元；委托贷款减少950亿元，同比减少1113.1亿元，环比少减692.12亿元；信托贷款减少1192亿元，同比减少2423.84亿元，环比少减431.37亿元；未贴现银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减706.83亿元，环比少减906.25亿元；企业债券增加2237亿元，同比减少383.55亿元，环比增加917.22亿元；股票融资增加175亿元，同比减少360.6亿元，环比减少82.95亿元。国内经济下行压力及海外贸易战持续发酵的影响下，政策正逐步向宽信用调整。

7月发行地方债5838.45亿元，由于当前的房地产面临转型，未来更多推进长租形式，融资可能转为以不计入社融的ABS形式出现，因此应将ABS规模加入重新考虑广义社融情况，且按存量指标考虑其变化。根据计算，7月广义社融存量为2060553.37亿元，环比增加47851.59亿元，同比增加236597.6亿元，同比增速达12.97%。总体来看，7月融资增速呈现一定下滑趋势，融资规模仍保持在一定水平，ABS和外债等其他融资方式对社会融资形成一定替代作用。

财政存款，住户和企业存款不足值得关注

7月M2增速高于预期，M1增速显著低于预期，M2-M1的“剪刀差”再次扩大。具体来看，M2同比8.5%，预期8.2%，前值8%。其中住户和企业存款下降，金融机构、财政存款增加。M1货币供应同比5.1%，预期6.6%，前值6.6%，M0货币供应同比3.6%，预期4.3%，前值3.9%。M2-M1“剪刀差”为3.4%，前值1.4%，再次呈扩大趋势。

新增人民币存款环比下降，居民、企业存款需求不足，值得关注。7月人民币存款增加10323.89亿元，同比多增2164亿元，环比少增10636.6亿元；住户存款减少2932亿元，同比逐渐4583亿元，环比减少13876.96亿元；非金融企业存款减少6188亿元，同比减少2490.99亿元，环比减少15634.26亿元。

债市方面，7月份信贷环比增速下降，同比增加明显。主要原因为以下几点：一是表内监管有所放松，央行在月末下调MPA参数，为表外非标回表开路。二是央行对于贷款投放及信用债投资的支持力度增大，为获取央行的流动性部分银行增大信贷投放规模。三是财政政策发力，进一步刺激信贷融资需求。居民贷款、企业贷款都有所回落，短期贷款减少更为显著。其中，居民贷款仍以短期贷款为主，受房地产监管持续加强影响，长期贷款较弱，企业中长期贷款有所增长，表明在宽信用政策的引导下，企业融资需求有所上升。

7月社融依然不及预期，监管虽边际放松，社融数据改善仍需时间。虽然M2增速高于预期，但主要来源于财政存款，住户和企业存款不足值得关注。整体而言，社融增速和结构仍未明显好转，信用扩张难以一蹴而就，鉴于近日债市调整明显，10年国债已经回到区间上限，笔者认为继续突破的概率不大。判断国内10年期国债收益率，将回落至3.4%～3.6%区间。

（作者系中信证券研究部固收首席分析师）

债券知识窗

短期融资券

短期融资券是指具有法人资格的企业，依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。

短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在中国，短期融资券是指企业依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。而资金的贷出方（融券方、资金供应方）则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，收回融出资金并获得一定利息。