下半年债券市场面临多重叠加利好

徐晨

二季度利率债震荡走强，国债下跌约21P，国开债下跌约35BP。4月中旬降准后，利率骤跌后转为上涨，市场做多情绪释放后，利率回到降准前水平；5月中旬受经济数据下滑、违约个案增多的影响，利率短暂下行至月底；5月底受PMI超预期影响利率短暂上行；6月中旬发布社融数据显示5月实体经济融资规模环比收缩近一半，叠加贸易摩擦风险加剧、国内资金面较为充裕，多重利好使市场确认下行。

降准后回调形成V型走势，违约个案增多加剧利率上行。降准点燃市场情绪，4月初到5月中旬，以4月中旬为底，基本呈V字型走势。4月初利率延续3月跌势，4月17日央行宣布下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，被市场认为是央行货币政策放松的信号，4月18日国债、国开债分别下行约15BP、22BP，但之后收益率持续上升，直至5月中旬，收益率回到降准前3.70%的水平。4月央行降准是对3月金融数据表现出的实体融资大降的反应，而非是政策转向的信号。3月M2为8.2%，同比下降2个百分点，环比下降0.6个百分点，社融同比下降约7600亿元，社融下降预示实体经济承压，央行定向降准目的在于精准滴灌中小企业，并非是货币政策的放松。

下半年基本面对利率下行形成支撑，但考虑到预期差、供给放量以及政府释放提振实体经济积极信号等因素，下行幅度或不及预期，预计国债收益率区间为3.3%～3.6%，国开债收益率区间为4%～4.4%。资金面、海外及监管因素均利好债券下行，但可能造成走势波动。

同时，受融资渠道收窄、违约个案增多的影响，二季度信用债净融资规模环比下降，二季度信用债净融资2123亿元，较一季度3103亿元的规模降低31.58%。收益率随整体市场走低，但幅度不及利率债，且高低等级走势出现分化。受实体经济融资环境收紧、经济增速放缓等因素的影响，二季度违约个案增多，13支债券中有9支债券为新违约债券。

可以看到，多重政策利好下再融资风险有所缓解，助力信用债融资回暖、利差分化改善。在央行等机构支持小微企业融资的政策支持下，二季度存在的信用债融资收窄、利差分化现象应有所缓解。下半年违约压力多体现于民企及地方国企，下半年回售高峰将至，其中民营企业和地方国企规模占比最大，而这两类企业是2014年以来违约数量最多的两类企业。低资质债券主体内部继续分化，在政策鼓励投资低等级信用债的环境下，投资者出于防风险的考虑，会倾向于其中资质相对较好的主体。

下半年违约压力多体现于民企及地方国企。下半年进入回售期的债券规模创历史新高。2018年下半年，进入回售期的债券规模总量约7200亿元，比上半年增长50%左右。其中民营企业和地方国企规模占比最大，而这两类企业是2014年以来违约数量最多的两类企业。下半年回售权到期的民营企业和地方国企总规模为5818亿元，显著高于其他所有制企业。2017年以来民营企业的信用利差上升明显，地方国企的利差水平也有一定程度上升，体现出投资者对这两类发行人的风险偏好有所下降。

（作者系中债资信评估宏观债市分析师）