城投债的1个确定性和4个不确定性

孙彬彬

7月23日召开的国务院常务会议指出，“支持扩内需调结构促进实体经济发展”，“有效保障在建项目资金需求”，尤其是“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，在某种程度上引爆了市场“积攒已久”的投资热情，城投债市场走出了一波大行情，AA城投信用利差回到了23号文前后的水平。

正值市场对这波行情是否“太快”仍有争论之时，8月13日“17兵团六师SCP001”发生违约，“城投信仰”瞬间“崩塌”；15日该债券完成兑付，“信仰”又快速得到“重塑”，但违约对市场的冲击依旧深远。

一个确定性：融资政策利好城投的大方向不变

国务院常务会议提出的“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”要求，相当于重新疏通了城投平台的融资渠道，当然这种“疏通”是有前提条件的疏通，也就是“市场化原则”。

从融资市场的实际表现来看，一方面，城投债发行量在经历了发行低潮之后，在7月末迎来了一个发行小高峰；另一方面，用益信托网数据显示，投向基础产业领域的集合信托产品规模相较于二季度也有比较明显的抬升。债券和信托两个高频数据均表明，城投平台的融资渠道确实有边际改善。

而从一个更加长远的角度来看，国务院常务会议提出的相关扩内需措施正在逐步落实在实际的政策中。

8月14日，财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号），推动剩余1.2万亿新增专项债额度的使用，“发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用”。

8月18日，银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发〔2018〕76号），在“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”方面做出了更为具体的指导，包括银行加大对基础设施补短板项目的信贷投放，保险资金“通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目”等。

从政策方向的角度上，利好城投的方向是比较确定的，但是依然有诸多的不确定性。比如，针对“隐性债务”的认定标准依然没有公开文件发布，金融机构的识别判断存在不确定性；基础设施补短板的方式存在不确定性，是地方债，还是需要大幅以来融资平台等。

这些不确定性又将影响城投公司的实际融资效果以及市场对城投债的投资预期，我们对于城投向好的方向比较确定，但是不确定的是城投估值走势的节奏。

四个不确定性：政策、路经态度、风险

城投融资政策的大方向虽已明确，但是节奏上依然存在比较大的不确定性。

一是隐性债务的不确定性。

财政部针对地方专项债已经有了部署，但是这个“前门”的落实并不影响财政部23号文的效力，针对地方政府、融资平台和金融机构的不增加隐性债务的要求始终存在。

银保监会也在引导金融机构加大对基础设施领域的投资，但是前提条件也提得比较明确——“在不增加地方政府隐性债务的前提下”这个要求也是比较明确的；另外，对于基础设施补短板项目也有要求，应该是“资本金到位、运作规范”的项目；对于融资平台公司的融资需求，也需要“按照市场化原则满足”。

这两个政策实际上依然没有完全解决金融机构所担忧的两个症结点：一是“隐性债务”的边界线；二是“市场化原则”的判断（资本金要求是目前来看最为明确的一个原则，但是并不是唯一原则）。这两个症结点对于地方政府和金融机构的行为或者态度具有比较大的不确定性影响。

二是地方政府和融资平台的稳投资方式。

今年以来，防范化解地方政府隐性债务风险成为地方政府经济工作的重中之重，叠加城投融资受挫，在预算硬约束的原则下，地方政府基建投资的意愿并不强，尤其体现为基建投资增速明显下降。

那么在新一轮“稳投资”的要求下，地方政府和融资平台的行为模式是否一定会发生比较大的转变，或者说如何选择“稳投资”的路径对城投债的影响将具有比较大的差异。

一是通过融资平台稳投资；二是通过PPP模式稳投资；三是地方债稳投资。今年上半年地方债的发行并不充分，尤其是对地方政府专项债务新增额度的使用十分不充分，其中一个原因可能是，地方政府专项债券对应项目新开工并不理想，导致地方政府发行意愿偏弱。财政部已经下发加快专项债发行使用进度的通知，要求在8~10月份完成剩余额度的发行工作（1.2万亿元左右）。专项债资金基本上可以解决未来2个月左右的稳投资资金来源，从而延缓通过融资平台或者PPP项目稳增长的急迫性，也就是说对城投的利好可能并不如市场预期的那么快。

三是金融机构的差异化态度。银保监会76号文对“不增加地方政府隐性债务”以及“市场化原则”的强调力度并未减弱，也就意味着金融机构在与地方政府融资平台合作的过程中，仍然面临着23号文的边界约束（23号文主要就是厘清金融机构与融资平台的合作原则和合作方式负面清单），也在很大程度上继续制约金融机构的行为。

金融机构面临的种种约束（不增加隐性债务和市场化原则），并不影响城投融资整体向好的大方向，但是结构上分化仍然存在。也就是说，城投整体融资会改善，但并不一定所有城投平台的融资环境都将改善，这将由金融机构的态度所决定。

四是风险暴露的不确定性。

即使我们已经看到城投融资的边际改善（比如债券和集合信托），但是这种改善能够足够覆盖所有的城投平台，实际上并不确定。这也就导致一个最直接的隐忧，即城投风险暴露可能仍将持续；而且，风险暴露或许仍将遵循以往的“不确定性”特征，因为政策、地方政府行为、金融机构态度仍然存在较大的不确定性。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）