滞胀担忧不足为虑 股债齐跌是各有各的烦恼

覃汉

无论从供需、外部冲击、货币主义，还是从国内自身的“结构性”因素来看，年内出现滞胀的可能性不大。

站在目前位置，对于油价运行的长期趋势尚难做出判断，但是从国际政治的角度来看，很难再出现类似于第四次中东战争的地缘冲突事件，导致石油价格的飙升。而考虑到美国通胀预期与油价的密切关系，我们可以观察到至少在最近一段时间，油价和通胀预期整体平稳。

另一种输入型的通胀来自于汇率贬值。以巴西为例，自2013年开始进入了长达3年的滞胀期，巴西雷亚尔的持续贬值是重要原因。汇率输入型通胀，疲软的需求拖累总产出，但是无法下拉通胀。对于外需，自己的工业体系并不完整，使得对于进口需求比较刚性，这也是作为资源国的俄罗斯、巴西比较容易出现汇率输入型通胀的重要原因。

在这一点上，中国的情况有所不同。一方面，中国的工业体系完备，整体是顺差国，对于进口的依赖较小；另一方面，从人民银行调整远期售汇风险保证金来看，人们银行传递出了较为明确的信号，中美贸易谈判小范围磋商的时点上，短期内人民币汇率以稳为主。

从货币主义的视角看滞胀。实体经济疲软叠加货币超发，通胀仍然维持高水平，滞胀由此而生。但是与美国的广义货币高增速不同，中国的M2整体上处于历史的低点，刺激政策也以财政+基建为主，货币政策的问题不在超发，而在传导不畅。从货币主义的视角来看，中国目前并不符合滞胀的条件。

除了以上几条之外，国内的通胀还有一定的自身特色，比如结构性通胀和部分行业的有效供给不足。无论从供需、外部冲击、货币主义，还是从国内自身的“结构性”因素来看，现阶段国内出现滞胀的可能性都不太大。股债齐跌，更有可能是各有各的烦恼。站在债市的角度，在前期利好预期被打满的情况下，未能突破前期高位，宽信用的担忧使得扎堆的交易盘反向平仓出现踩踏，资金面收紧、地方债供给放量、通胀回升预期只是起到了推波助澜的作用。

展望未来，债市的主逻辑已经发生变化，虽然下跌过快之后或许有博取反弹的机会，但是利率下行空间和时间均比较有限。如果滞胀不足为虑，股债双杀就不太可能持续，下一阶段市场行情可能会切换至股强债弱的格局。

（作者系国泰君安证券固定收益首席分析师）