产业债评级上调锐减 信用资质改善难

中国经济导报记者|曲静怡

每年6、7月份都是评级机构发布跟踪评级报告的高峰时期。截至2018年8月15日，95%以上公募信用债最新评级日期为2018年，2018年的跟踪评级工作基本结束。整体来看，今年产业债评级除了关注利润表外，对现金流的关注度明显上升。

据Wind统计，今年1~7月，共有114家非金融类产业债主体被上调评级，相较于去年同期206家，评级上调主体数量大幅锐减了44.7%；2018年1~7月，共有61家非金融类产业债主体被下调评级，与去年同期59家相比，评级下调主体数量大致持平。

“从评级调整的数量对比来看，今年评级上调主体数量大幅减少，评级下调主体数量与去年大致持平，整体而言，评级调整显示信用资质的边际改善不及去年。”国信证券宏观及固定收益首席分析师董德志表示，经营亏损是产业债评级下调的传统理由，另外资金链紧张、债务逾期以及担保规模较大也成为2018年评级下调的主要原因。在金融去杠杆背景下，民企外部融资环境恶化更加明显，评级下调占比提升。

民企成为评级下调重灾区

根据Wind数据，从评级上调主体的初始评级分布来看，今年前7个月，上调主体评级的114家发行人中，初始评级为AA+、AA、AA-、A+及以下的分别有39家、61家、13家、1家，分别占评级上调主体数量的34.2%、53.5%、11.4%、0.9%。对比过去两年评级上调主体的初始评级分布，今年评级上调主体的初始评级仍以AA+和AA数量居多，两者合计占比高达87.7%，尤其是AA+占比增幅显著，较2017年占比提高接近9个百分点。

从评级下调主体的初始评级分布来看，今年前7个月，下调主体评级的61家发行人中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-、A+及以下的分别有4家、4家、34家、11家、8家，分别占评级下调主体数量的6.6%、6.6%、55.7%、18.0%、13.1%。

“对比过去两年评级下调主体的初始评级分布，今年评级下调主体的初始评级仍以AA数量居多，占比也较往年进一步提升。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬称。

从企业性质分布来看，今年前7个月上调主体评级的114家发行人中，中央国有企业19家、地方国有企业46家、民营企业39家、外资企业8家、其他企业2家，分别占评级上调主体数量的16.7%、40.4%、34.2%、7.0%、1.8%。与过去两年相比，国企（包括中央国有企业、地方国有企业）仍占据了上调主体中的半壁江山，今年上调国企占比进一步提升至57%，与之相应的是，上调民企占比降至近3年的低点，仅为34.2%。

今年前7个月，下调主体评级的61家发行人中，中央国有企业4家、地方国有企业17家、民营企业32家、公众企业2家、外资企业6家，分别占评级下调主体数量的6.6%、27.9%、52.5%、3.3%、9.8%。

“与过去两年相比，今年民企成为评级下调的重灾区，而下调的国企占比则降低至34.4%。在今年整体去杠杠和强监管的宏观环境下，投资者的风险偏好显著下降，债券市场融资通道明显收紧，处于弱势地位的民企发行人受到的流动性冲击最大，这也与今年新增的违约主体集中在民企相互印证。”孙彬彬分析道。

产能过剩行业信用资质继续改善

对比来看，2018年产业债评级上调个数明显少于2017年同期。2018年经济增速回落，同时去杠杆推进，对企业经营存在负面影响。

从行业分布来看，可以注意到，2018年银行、非银金融、房地产以及有色金属是发行人主体评级上调数量较多的行业。与2017年相比，产能过剩行业延续了信用资质改善的趋势，其中，有色金属行业主体评级上调占比显著提升，钢铁和采掘行业主要体现为主体评级下调占比呈现下降。

从数量占比来看，今年1～7月，采掘行业评级上调主体在所有非金融类产业债评级上调主体中占比4.4%，与2017年占比9.3%相比，上调比例有所下滑。钢铁行业评级上调主体在所有非金融类产业债评级上调主体中占比5.3%，与2017年占比5.9%相比，基本持平。有色金属行业评级上调主体在所有非金融类产业债评级上调主体中占比9.6%，与2017年占比4.7%相比，比例显著提升。

另外，与2017年对比来看，采掘、化工、银行等行业评级上调占比明显下降，有色金属、房地产和建筑材料等行业则2018年评级上调占比提升较多。

“从各家评级机构给出的上调企业评级的原因看，大致可以归结为6点。”孙彬彬分析称，第一，供给侧结构性改革的持续推进和环保政策力度的加大，带来产能过剩行业的整体回暖，有利于大型企业或区域龙头企业发展，是大部分产能过剩行业的企业评级上调的重要原因。

第二，企业产能扩张或是项目逐步投产带来营运收入上升，是最受评级机构关注的原因之一。

第三，随着整体宏观经济的发展，企业会对其发展战略、业务布局进行调整，如果这种调整走向积极的方向，也会得到评级机构的认可。

第四，企业在跟踪期内项目储备充沛或是与其他大型企业在合作上取得突破，也是评级机构上调企业评级的重要原因。

第五，企业通过增资扩股、兼并收购、政府或股东支持、引入战略投资者、资产重组等各类股权融资提升资本实力，也是评级上调的一个重要原因。

第六，技术研发是企业不断发展壮大的重要途径，也是企业提高经济效益和竞争能力的重要手段，企业通过技术研发和积累获取竞争优势，进一步创造经济效益也是评级上调的参考因素。

企业经营不善、净利润亏损仍是评级下调主要原因

与前些年相比，2018年评级下调企业中经营亏损的比例明显下降。“不过，企业经营不善、净利润亏损仍是产业债评级下调，特别是对于国企发行人来说的重要原因之一。”董德志分析认为，与往年存在明显差异的是，企业债务逾期、资金链紧张在2018年评级下调原因中占比较高。今年年初以来，债券市场信用风险事件频发，其中有多家民营企业债券违约。从评级下调的案例来看，因为债券违约或债务集中到期而被下调评级的企业多数为民企。

孙彬彬认为，这是“金融去杠杆”背景下的典型现象。从目前相关企业来看，民企、高杠杆行业是共性。

“除了前两个理由外，今年担保比例偏高也是评级下调的一个重要因素。”董德志补充道。

从企业性质来看，2017年和2018年央企及地方国企被评级下调的数量下降。2017年以来宏观经济稳中向好，但是坚定去杠杆，民企外部融资环境恶化多于国企。

“此外，在评级下调的案例中，有一些发债主体是由于债权重组或资产重组导致股价波动、资产规模缩减等负面影响，从而引发评级下调。”孙彬彬表示，例如重庆钢铁集团矿业有限公司2017年因重庆钢铁股份有限公司破产重组，发生债务重组损失3.36亿元，并对相关资产（可供出售金融资产、固定资产、无形资产和在建工程）计提减值11.51亿元，负面影响公司最终盈利。