中低评级城投债利差收窄明显 多省利差处于区间高位

省级平台区域利差（单位：BP） 数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

黄文涛

2018年初至今，城投信用利差不断上升，尤其是从4月开始，城投债利率中枢明显上移，7月20日至今城投利差持续下降，整体信用利差（余额加权）下降35BP、整体信用利差（中位数）下降56BP。从不同评级的城投债信用利差走势来看，随债券评级的降低，城投债信用利差下降幅度逐渐增大。

考察城投债信用利差的省份分布情况，从2014年5月～2018年8月9日，从信用利差（余额加权）来看，贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江和湖南的利差位居前五，历史分位数分别达到97.50%、99.20%、96.50%、96.90%和92.90%；从信用利差（中位数）来看，贵州、辽宁、甘肃、黑龙江和吉林信用利差位居前五，历史分位数分别达到97.50%、98.90%、97.10%、95.60%和96.70%。

考察不同评级（隐含评级）城投债的区域利差。中信建投证券选取无担保的存量城投债作为样本券，定义区域利差为各省的存量个券绝对利差的算术平均值，其中，个券绝对利差等于个券到期收益率减去同期限国开债到期收益率。从整体来看，城投债区域利差的分化程度随债券评级下沉而增大，上海、福建、广东等东部沿海经济较为发达省份利差整体处于较低水平，东北地区利差较高。从AAA级城投债来看，云南和辽宁利差水平最高，分别为188BP和145BP，其中云南省AAA级城投平台为云南省城市建设投资集团、云南省建设投资控股集团、云南省交通投资建设集团、云南省能源投资集团和云南省投资控股集团，这5家城投平台的利差水平均在120BP以上，最高超过160BP。从AA+级城投债来看，内蒙古、辽宁和吉林3省利差水平居前三位；从AA级城投债来看，贵州、黑龙江和吉林利差水平居前三位；从AA-级城投债来看，内蒙古、贵州、海南3省利差水平居前三位。从“利差最高省-利差最低省”角度看，评级越低，差值越大，对低评级资质的看法差异更大。

从不同行政级别的区域利差来看，随着行政级别降低，区域利差的分化也逐渐扩大。省级城投平台的区域利差可以明显分为三个梯队：第一梯队为北京、广东、安徽、河北、上海、江西和福建，省级平台的区域利差最低；第二梯队为宁夏、山东、浙江、湖北、河南等15省，省级平台利差处于中等水平；第三梯队为新疆、云南、陕西、内蒙古、吉林、辽宁、重庆、黑龙江和贵州，平台利差处于较高水平，均在200BP以上。从地级市平台看，最高的贵州和最低的海南两者的利差差值超过200BP；从县级平台看，最高的内蒙古和最低的北京两者的利差差值接近400BP，分歧远高于低评级（AA）城投。

（作者系中信建投证券宏观经济与固定收益首席分析师）