企业降杠杆步伐不会停止 债转股核心难点有望破解

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，为了加快推进降低企业杠杆率各项工作，打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，国家发展改革委和央行等五部门发布《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称“《要点》”），提出27项具体政策措施，在建立健全企业债务风险防治的基础上，完善配套政策，做好组织协调和服务监督工作，支持去杠杆工作的有序开展。

华宝证券分析师杨宇表示：“《要点》的出台是为了加快推进降低企业杠杆率各项工作，企业去杠杆工作不会因为内外部环境发生变化而停止。”

建立健全企业债务风险防控机制

“以BIS（国际清算银行）的统计口径，2017年末我国非金融企业部门债务/GDP这一数值高达208.7%，远高于G20国家平均水平的157.3%。主要原因是我国地方国有企业（以平台企业为主）承担了政府的债务融资功能。”杨宇表示。

过去一段时间，受内外部不确定性因素增加的影响，监管的力度和节奏均有所变化。对于去杠杆，近日召开的中央政治局会议要求“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，进入宏观稳杠杆阶段。在“财政要发挥更多作用”和“基建补短板”的要求下，基建投资有加大的趋势。地方融资平台有重新举债投资的动力，将不利于企业去杠杆。

《要点》的第一个要求就是建立健全企业债务风险防控机制。杨宇表示，去杠杆首先要约束债务规模的无效扩张和隔断债务风险的传染。具体来看，有以下重要措施：

——从资金需求端来看，建立国有企业资产负债约束机制。区分不同行业、企业类型设置资产负债率预警线和重点监管线。根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管的国企名单，并明确其降低资产负债率的目标和时限。长期以来，由于具有政府隐性信用的背书，国有企业受到的融资约束较少，过度融资的问题比较严重，去国有企业的杠杆也是本次去杠杆工作的重点和难点。

——从资金的供给端来对企业的负债行为进行约束。主要是加强金融机构对企业负债的约束，限制高负债企业过度债务融资。事实上，今年以来银保监会先后出台了《商业银行大额风险暴露管理办法》和《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》，分别从限制企业在单一银行的融资集中度和限制企业在多家机构的融资总量两个方面来遏制企业多头融资、过度融资。

——完善国有企业资本管理机制。进一步夯实国有资本。规范使用混合型权益融资工具，防止虚假降杠杆。

——防止债务风险的传染和蔓延。一是加强对于企业杠杆率和债务风险的动态监测和预警；二是对于发生债务风险的大型企业和潜在影响较大的债务风险事件，形成联合处置机制，防止风险蔓延。

债务核销重点在于“僵尸企业”债务处理

去杠杆的另一个途径是债务核销，工作的重点在于“僵尸企业”的债务处理。杨宇分析称，《要点》提及两点值得关注：

——明确截止到2018年末要落实完善“僵尸企业”债务处置政策体系的要求。具体包括：处置“僵尸企业”及去产能相关企业债务的综合政策、金融等相关领域的具体政策，有利于“僵尸企业”出清的税收政策。

——破除依法破产实施障碍，完善依法破产体制机制。

除此之外，对于企业的去杠杆的方式——兼并重组、盘活存量资产、优化债务结构、股权融资，《要点》中也有相关的措施支持。主要包括：加大对基于产业整合的并购重组的支持力度；指导企业积极转让质量效益不高、与主业协同度低或非主业、亏损企业等相关资产，有效回收资金，利用多种手段提高企业整体资金利用效率；稳步发展优先股和可转债等股债结合产品，优化上市再融资结构等。

一定程度解决债转股面临的难题

配套措施方面，《要点》中值得关注的是资本市场监管政策方面的支持。对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。杨宇预计，未来可能会看到债转股相关的“绿色通道”。

目前，市场化债转股工作开展面临的核心难点主要包括三点：资金从哪里来？如何定价？如何退出？杨宇表示，《要点》中一些措施一定程度上也是在解决这些问题：

——扩大能够开展债转股业务的机构的范围，鼓励提高开展债转股业务的能力和股权管理的能力。未来实施债转股的机构可能包括：符合条件的银行和保险机构设立的金融资产投资公司、其他金融机构符合条件的附属机构、赋予相关业务资质的券商等非银机构、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金等。

——拓宽实施机构融资渠道。支持各类实施机构发行私募资管产品、私募股权投资基金或发行专项金融债券来拓宽债转股资金来源。同时，也鼓励符合条件的社会资金参与。

——会有配套的货币政策来为市场化债转股获取低成本中长期资金提供支持。今年6月份，央行实施了年内第三次定向降准，其中有5000亿元定向用于债转股。未来类似于定向降准的货币政策的实施将不鲜见。

——为了解决债转股退出问题，提高参与债转股资产的吸引力，明确要求在2018年底之前完善转股资产交易机制。主要内容包括：研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。

中央政府加杠杆将由政府显性债务扩张来实现

杨宇表示，本次《要点》的出台将会强化企业的去杠杆工作，在宏观稳杠杆率环境下降低企业杠杆，则需要抬升政府杠杆，考虑到地方政府的债务压力已经比较大，杠杆进一步上升空间有限，则需要中央政府加杠杆。这也意味着本轮积极的财政政策的实现将由政府显性债务的扩张来实现，与财政监管要求的“开正门，堵偏门”的精神是一致的。

《要点》中的要求如果严格执行的话，意味着企业去杠杆的步伐不会停止。考虑到权益资本的补充短期难以实现的现实条件，企业尤其地方国有企业的债务扩张能力受限，本轮对于需求端的刺激将很难回到过去财政刺激的老路。近期上涨较多的大基建板块会由于市场预期的弱化而面临一定的调整压力。同时，企业去杠杆过程中带来的摩擦和再融资需求也会给股票市场带来压力。通过扩大权益部分或者债转股方式的去杠杆，离不开一个健康稳定的股票市场，股票市场在估值下移之后能否稳住，关系到顺利去杠杆的进程。

杨宇强调，对于债券市场而言，尽管《要点》中针对防止债务风险的传染和蔓延做了一定的准备，但未来“僵尸企业”出清对于信用债市场的冲击将不可避免。