专项债加速发行 哪些行业和地区需要观察

李云霏

近日，财政部公开发文要求加快地方政府专项债的发行和使用进度，发挥稳投资、扩内需、补短板作用。从内容来看，通过政府主导的投资扩张带动需求回升，依然是此次“积极财政”的核心，但隐性债务风险管控压力、投资主体加杠杆上限制约明显的背景下，基建投资的回升将在子行业中如何体现，对应行业债券投资价值如何变化，值得探究。

基层政府主导领域是基建的主要拉动力

国家统计局口径的“基础设施建设投资”包括了交通运输和邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资，定义“为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施”，此外市场同样给予较高认可度的Wind口径基建投资则加总了“交通运输、仓储和邮政业”、“电力、热力、燃气和水的生产和供应业”、“水利、环境和公共设施管理业”三个子行业的投资。

综合考虑投资数据的可得性、基建投资所定义的“基础性、大众服务性”以及政府主导的投资特征，太平洋证券在Wind统计口径的基础上剔除“仓储业”投资数据，确定基建投资的主要拉动力及其变化。

结构上，根据2017年及之前的数据计算可得，基建的投资结构在2017年“交通运输”、“水利、环境和公共设施管理业”、“电、热、燃、水的生产供应业”分别达到了32%、50%、18%的投资占比（2016、2017年数据已经不包括邮政业）。在三个主要子领域中，又以道路运输、公共设施管理业和电力、热力的生产供应业占比最高，在整体基建中占比达到24.5%、42.4%和13%，近期规划投资规模增长的铁路投资在基建中占比仅有4.9%。

最需观察子行业：公共设施管理和道路运输

根据国家统计局数据，今年1～7月份，基础设施投资同比增长5.7%，增速比上半年和去年同期分别回落1.6和15.2个百分点。行业数据中，道路运输、公共设施管理业的投资1～7月份同比增长10.5%、4.3%，较上半年继续下行0.4个和1.5个百分点，较去年同期则回落13.5个和20.6个百分点；电力、热力的生产供应业投资增速则从去年上半年的0滑落至-17.3%。假设行业投资占比调整缓慢，公共设施管理业、道路运输业的投资下行拉动是最值得观察的子行业。

对于占比最高的公共设施管理业，在国有土地出让收入推高可用财政资金增速（25%土地出让增速+新增专项债）的情况下，上半年行业投资下滑，更多来自隐性债务风险担忧下，新旧项目难以全部用新的规范模式衔接，而非财政资金支出乏力导致。但7月份开始，高基数下专项债的较慢发行开始显现出这部分资金支持的减弱，这也是提出专项债加速发行的重要现实基础。

地方省级投融资平台主导的道路运输业，融资比起市政设施投资更具预算约束，随着企业盈利能力下滑，2013～2015年省级道路投资主体的平均资产负债水平累计上升4.3个百分点达到66.3%，企业融资能力受限于投资越来越依赖于地方预算资金到位的带动。2016年行业投资到位资金中的国家预算资金占比由之前的不足20%升至23%。

至于电力的生产、供应业，当前以电网为主的行业基本建设投资，可以从国家电网每年的投资规划中做出初步预测：2018年国家电网预计电网投资增长2.8个百分点，较2017年增加了5个百分点的增速。2018年上半年的行业投资中尚且集中于核电、水电等电源项目，按照年初的行业规划下半年的电网方面的投资增速会有较大的改善，背后项目审批进度可能是影响行业投资节奏的主要原因。

最需观察投资主体：交通企业和弱财力区域

当前，以加快地方政府专项债发行为先行措施的积极财政发力，财政预算资金到位便于直接对接公共设施管理业以及道路运输业投资所需，但从资金投入到投资回升，这一轮的财政发力难以见到与历史相似的投资“V”型反弹。

杜绝新增地方政府隐性债务仍然制约了城市基础设施投资的快速释放空间，压制地方政府缺乏预算管理的投资冲动并降低隐性债务进一步积累的风险，是宽信用配合积极财政的重要约束，而通过顶层设计引导各类项目规范投资的具体落地则是实现信用扩张的应有之义。

从2017年的地方数据来看，部分省份仍存在基本建设投资高速增长、城投债务与地方新增债务比例失调的问题，区域性的隐性债务问题突出，在债务化解的政策安排出台前仍是制约政府投资意愿、金融机构融出意愿大面积回升的阻力。

地方政府的预算资金安排在增加“扶贫”领域支出，观察2017年以来专项债细分发行，收费公路专项债的占比并不高。2018年截至8月中旬，特定领域专项债发行1720亿元，土储专项债就有1224亿元，其次棚改专项债298亿元，而收费公路专项债仅164亿元，资本性支出向“脱贫攻坚”领域的倾斜也是近两年财政支出的一个重要特征。当预算资金兼顾目标增加，专项债总量发行增速可能要高于传统领域可分配资金的增长，对应投资呈现类似于2015年滞后但持续温和的投资回升是大概率事件。

投资增速变化背后也是相关项目参与主体的信用资质变化，其中主要是两类企业值得关注。省级交通投资主体在当前的负债水平下，投资的缓慢扩张也将继续推动负债率的上升，但新增路产的盈利是边际递减的，企业的信用资质维持更需关注财政补贴变化以及管理部门针对不同路产对应债务的制度安排；对于更为基层的投资主体，货币与财政的配合不会止于当前，隐性债务确认工作的完成、经济增长对于“稳投资”诉求的提高，也会推动隐性债务风险过渡期指引性政策的出台，但在政策态度明确前，较早地下沉资质到弱财力区域的低行政级别主体言之过早，建议谨慎关注部分前期投资过快、政府债务与企业债务增长失调的地区主体，待政策趋势明确后可在前期区域利差筛选出的第三梯队省份中选择区域重要性突出个体。

（作者系太平洋证券分析师）