两年了，市场化债转股怎么样了？

孙彬彬

2016年10月10日，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布，提出多种政策方案缓解企业债压力，具体包括鼓励企业并购、公司治理改革、推广证券化、改善债务结构、债转股、允许更多企业破产、鼓励股权融资等，标志着政策推进新一轮市场化债转股序幕拉开。

国家发展改革委日前称，为打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，今年将围绕27项工作要点推进降低企业杠杆率工作，将深入推进市场化法治化债转股。

市场化债转股已经两年时间，其推进进展如何？实际的落地情况如何？目前仍面临的困难以及对信用债市场可能产生哪些影响？

整体签约规模大落地率不高

自2016年10月发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，政策层面的推进不遗余力，市场化债转股取得了一定的成果，包括辽宁省、重庆市、河南省、甘肃省、陕西省、广东省在内的多个地方政府积极开展债转股工作，配合本轮债转股政策落地。

根据国家发展改革委披露的信息，截至今年6月底，市场化债转股签约金额达到了1722亿元，到位资金346亿元，涉及109家具有发展前景的高负债优质企业。从已签约的项目看，银行及所属实施机构签约的项目占比超80%，资金到位占比也超过70%。

根据Wind统计，今年上市公司实现债转股共20多家，合计金额约为560亿元。在这些上市公司中，金融机构方面的债转股青睐于国企，且大都规模庞大，而民企则因参与资本有限，规模不大，引入外界资金的能力弱，降杠杆效果有限。

另一方面，尽管债转股整体签约规模大，但落地规模仍待提高。截至5月底，五大国有商业银行债转股签约项目金额共计约1.6万亿元，落地资金约2300亿元，落地率仅14.38%。而央行在今年6月24日的降准中要求国有五大行用于市场化债转股释放的5000亿元，截至今日仍未启用。

债转股签约行业，主要集中在煤炭、钢铁行业，煤炭行业签约规模为3335亿元，占总的签约债转股规模的47%，签约项目个数为23个，占总的债转股签约个数比重达41.07%。钢铁行业签约规模为1130亿元，占总的签约规模的15.93%，签约项目个数有8个，占总的债转股签约个数的比重为14.29%。交通运输、建筑材料、有色金属的签约规模排在其后，占总的签约规摸比重分别为12.40%、10.57%、9.16%。

债转股推进面临四大困难

债转股最大的好处就是可以直接降低企业的负债率，让公司财务结构得到优化。虽然从2016年至今监管层不断出台政策，希望对市场化债转股进一步推动，但目前债转股落地推进的情况仍然有待加强，债转股的推进面临哪些困难？

首先，资本损耗。银行目前按主流的“发股还债”模式做债转股，寻找合适的标的入股，由其偿还其他债务。这就会涉及到资本占用问题，会产生一定的资本成本。根据《商业银行法》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为400%，2年之后的风险权重为1250%。这意味着并表管理后，银行现有资本能够承载的债转股规模将极为有限。在资产回表、资本金稀缺的背景下，资本损耗是银行参与债转股项目的一大障碍。

其次，资金来源不足，且需要与持有期匹配，缺乏低成本资金来源也会导致储备项目难以落地。从募集资金来源看，本轮债转股中政府不出资，而是鼓励实施机构充分利用各种市场化方式和渠道面向社会投资者募集资金，撬动社会资本参与。但是当前落地资金仍然偏债性，理财资金往往期限较短、风险偏好较低，这与债转股项目期限和风险偏好严重不匹配。实践中，债转股实施机构用于购买企业债权或股权投资的资金多向社会投资者筹集，成本偏高、期限错配严重，缺少能够承担损失的引导性中长期低成本资金。

第三，退出机制有待健全。目前定向增发政策日趋严格，亟待优先股、可转债、可交换债、IPO、重大资产重组等方面的监管政策对债转股提供系统性支持。同时非上市公司股权交易市场尚不成熟，而国有企业IPO时须履行国有股转持义务，增加实施成本。

第四，优质项目选择较为困难。根据监管导向，监管层严禁对“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业进行债转股，鼓励对拥有优质优良资产的企业和发展前景好但暂时遇到困难的优质企业开展市场化债转股。但这类企业本身资质相对优异，利用债转股降低自身负债率的意愿并不强。因此，要选择出既满足经营良好，又杠杆过高的企业也存在一定困难。

是否债转股具体项目具体分析

对于信用债市场而言，债转股是否一定有好处，需要具体项目具体分析。

有些企业做债转股，对债券利好，比如云锡，短期改善偿债能力，长期提高生产经营能力。在云锡项目中，建行募集100亿元资金用于承接云锡集团100亿元债务，资金全部到位后能降低云锡集团15个百分点的杠杆率，短期来看，有助于修复公司资产负债结构，有效缓解企业现金流支出压力，化解信用风险，减轻市场担忧。

但是有些企业做债转股，可能会造成债券市场进一步担忧，如营口港和永泰能源。2017年5月2日，建行分别与营口市国资委、营口港务集团及沈阳市国资委、沈阳机床集团在沈阳共同签署市场化债转股合作框架协议，标志着东北地区首单地方国企市场化债转股正式启动。

2018年7月5日，永泰集团旗下上市公司永泰能源发行的15亿元“17永泰能源CP004”未能完成兑付，构成违约。

由于债权关系优先于股权关系来清偿，当企业亏损过大，无法扭转时，如果企业选择债转股，那么具有偿还义务的债务就不需要偿还了，而公司未来的前景债权人也难以预见，这无疑会产生道德风险。

整体而言，满足不属于“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业，属于拥有优质优良资产和发展前景好但暂时遇到困难的优质企业，在风险暴露前，将满足条件的这类型企业的银行贷款、委托贷款债权、融资租赁债权等转股，才更有助于改善公司的偿债能力，有利于缓解债券市场对于公司信用风险暴露的担扰。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）