延期兑付完成 兵团六师修复“城投信仰”

中国经济导报记者|邵鹏璐

8月13日，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）发布公告称，截至兑付日仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司（以下简称“兵团六师国资公司”）支付的关于2017年度第一期短期融资券付息兑付资金，“17兵团六师SCP001”发生实质违约。

8月以来，信用利差收窄幅度明显，同期城投债到期收益率全面下行，政策自上而下的转向有目共睹，平台的信用风险和市场估值在一级发行和二级成交的数据面前有了改善。但好景不长，兵团六师国资公司突如其来的超短融未足额兑付引发市场一片哗然，中信证券研究部固定收益首席分析师明明表示，信仰一旦缺失将对信用债市场造成持续的估值冲击。

8月15日上午，警报解除，兵团六师城投债延期兑付。“17兵团六师SCP001”完成延期兑付，违约风波暂时平息。新疆兵团快速应对并迅速启动问责调查，兵团城投债的信仰得到修复和重建。

一次地点、时间、主体均出乎市场意料的违约案例    

事实上，13日“17兵团六师SCP001”发布违约公告时，市场大多数人难以置信，国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，原因在于这次城投违约的地点、时间、主体均大幅超出市场意料。

在地点上，事件发生在新疆尤其是兵团城投。市场过去对兵团城投主体具有较强信仰，认为其承担屯垦戍边职责，实行党政军企合一，具有战略重要性，也有一定体制资源的倾斜，信用资质较同地区一般地级市相对更高一些。因此，兵团六师国资公司的违约大幅出乎市场意料。

在时间上，事件发生在7月以来城投融资环境大幅改善时点。从7月央行提供MLF支持银行购买中低评级信用债，到国务院常务会议和中央政治局会议提出加大基础设施补短板，保障融资平台合理融资需求，再到央行窗口指导信托加快项目投放等，近1个多月来，城投融资的政策障碍和融资环境已有大幅改善。如果发行人真的缺乏流动性资金，完全可以续发债券或协调主承销银行等金融机构提供流动性支持，但前提是要提前做好相关准备。

对发行人兵团六师国资公司而言，2017年刚接受农发行专项建设资金，通常农发行专项建设资金的投资主体多为当地优质且承接国家重点项目的主体，具有较好资质。而8月6日，兵团六师国资公司还发布了保证顺利兑付公告。因此违约事件一出，市场异常惊诧，虽然在逻辑上更愿意相信是一场流动性管理问题，不太涉及基本面，但另一方面，又不得不面临评级下调、净值腰斩、恐慌抛售的压力。

城投债“信仰重回”具有现实支撑    

违约事件刚出时，市场上弥漫着城投信仰崩溃、市场信心顿失、交易行情戛然而止的悲观情绪。而随着延期兑付完成，市场又感受到“信仰重回”暖意。覃汉认为，市场对城投信仰之所以屡难打破，不在于“信念”本身，而在于这一“信仰”具有一定的现实支撑。

申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟也同样认为，虽然城投信仰不是写在纸面的保证，原则上8月份置换完成后，无论新老城投应与政府偿付能力毫无关系，但城投信仰也绝不是空穴来风的说法，其是有存在的具体逻辑的。

——保增长，城投在地方政府保增长中起到了不可替代的作用，即“前门不开，后门不堵”。城投违约会导致城投融资成本系统性提升，以及低评级弱财力地区城投完全丧失大部分债券和非标融资能力。孟祥娟表示，“这并不是地方政府在当前经济形势下希望看到的。”

——防风险，城投债务存量至少30万亿元，银行对公信贷余额约80万亿元，其中1/4以上来自于城投。城投债券存量9万亿元，广泛分布在银行理财和各类资管产品中。城投债与产业债最大区别在于城投估值逻辑=自身偿债能力+（政府支持意愿×政府支持实力），而后面括号中的是城投共有的，且主导着城投债的估值逻辑。如果一例城投债券发生违约，那么对9万亿元城投债券是系统性的估值冲击。强财政地区面临融资成本大幅上行，弱财政地区财政及城投则直接面临借新还旧无法持续、资金链断裂的风险。城投一旦违约，会导致当地融资环境整体恶化，对后续再融资和其他城投融资造成不利冲击。因此，虽然财政部三令五申强调不许地方政府兜底隐性债务，但也强调了要严守不发生系统性风险的底线。

城投违约存在两个潜在冲击路径    

从2017年开始，市场对城投打破刚兑已经逐渐形成了一定的预期，违约风险因素已经逐渐被市场接受，对城投的“信仰”更多是从“无风险信仰”转变为“有风险信仰”。

“城投债违约并不意味着城投不再具有‘重要性’，实际上城投公司所承担的各种特殊职能依然具有重要的意义，城投公司存在的核心意义并没有实质性的改变。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，城投平台所面临的大环境已经出现转变，上半年因政府债务监管和金融监管所带来的城投平台再融资风险已经有所缓和，而且伴随着基建项目投资资金的逐渐落实，从大方向上来讲，对城投整体利好。但是，风险冲击也确实需要关注，除了已经发生以及潜在可能持续发生的违约风险以外，城投投资中依然面临着资金落地速度、落地方式，以及监管政策后续落地的冲击，城投投资价值并未丧失，但波动风险依旧不小，估值分化压力也很大。

虽然兵团六师国资公司的违约原因尚无公开信息支撑，但孙彬彬表示，其本身以及所处的政策大环境，依然可供参考。目前城投违约的不确定性已经印证，需防范“集中性”冲击。

孙彬彬表示，由于目前尚无法对本次事件的真实原因进行确认，但是两个维度的路径分析，依然是有效的：一是地方政府维度，在防范化解隐性债务风险的过程中，形成了“处置风险的风险”；二是金融机构维度，对于城投公司融资需求的落实，存在结构性分化和落实时间上的拉长。

——违约路径一：地方政府防范化解隐性债务风险的风险。从地方政府维度，防范化解地方政府隐性债务风险本身并没有太大的问题，但是在具体执行的过程中面临着许多困难：一是隐性债务并无明确的划分边界，不同地方政府对隐性债务的理解可能存在差异。二是隐性债务如何处置缺乏统一的指导，有些地方政府可能选择静观其变，有些地方政府可能会有比较强烈的“化解存量”甚至“降低存量”的意愿，这就有可能导致在实际的风险处置过程中，在化解方式上出现偏差。是使用企业自有资金消化债务，还是通过地方政府履行责任（非偿债责任）的方式逐渐化解债务，这两种不同的选择，可能会带来不同的效果，甚至带来风险。

——违约路径二：金融机构行为选择带来的“再融资风险”。金融机构依然面临着金融监管和地方债务监管的约束，防范化解地方政府隐性债务风险也是其面临的制约，如何理解隐性债务的边界可能依然存在比较大的不确定性，金融机构的行为选择也会带来三个层次的风险：一是如何确认隐性债务边界，这关系到金融机构是否有意愿向城投平台继续融资。二是如何落实“保障在建项目的后续融资”，是否需要直接向平台公司投放资金，还是说有其他方式落实后续融资，金融机构在实际选择过程中可能会存在一定的“观望”情绪，而当前风险暴露的情况下，这种“观望”的时间可能会更长，直至更加详细具体的保障融资的政策文件出台。三是即使落实了后续融资，金融机构如何维系自身的“市场化融资原则”，大量自身信用并不具备融资条件的城投公司如何获取金融机构的支持，在地方政府“隐含信仰”被严格禁止，而融资担保这种市场化担保方式仍未获得普遍认可的情况下，城投公司能够获得的金融机构支持也将出现明显分化。

相对安全的城投应具备五大特征    

展望下半年城投融资的政策环境，覃汉认为：

第一，城投企业融资环境将继续改善，上半年大规模置换债发行完成后，三季度地方专项债开启大规模新发，银行信贷、企业发债和信托融资等都将会继续好转。

第二，在2018年去杠杆环境下，监管层乐于见到点状、孤立的城投违约，但这种违约事件不会像上半年民企违约一样，具有大规模传染效应。事实上，上半年已有云南、天津、内蒙古、贵阳等多家城投非标融资违约，信用市场对城投违约已有一定预期，弱资质城投在一二级市场定价大多时间均高于预期。

第三，对于层级较高、核心和重要性平台，政府化解相关隐性债务的政策工具和手段相对较多，无需过于担忧系统性风险。对于棚改、扶贫等可获得国家资金支持的项目，违约概率也较低。

回顾本次兵团六师国资公司债券技术性违约始末，覃汉认为，在城投债择券中，一个相对安全、信用资质较好的城投发行人，应具备以下五大特征：    ——区域方面，当地经济、财政具备一定体量和较好增长，显性与隐性债务率适中，最好避开被财政部、审计署点名通报的部分区域。2018年由于地方土地出让金大幅下滑，需关注这一因素导致地方综合财力大幅下降的市县区。

——选择公益性、核心和重要性城投平台。在判断城投平台的真实地位时，关注业务范围是在全市、全区还是园区？应收账款和其他应收款的前五大明细是谁，资金拆借给了哪些主体？土地业务的交易对手是哪个层级政府或相关部门？这些财务细节有助于判断城投平台的重要性地位。

——在债务结构上，避免短期刚性债务率过高、货币资金/短债太低的企业，关注年内短期债券、非标存在集中兑付风险的发行人。

——在担保和委托贷款方面，为民营企业、竞争性地方国企提供了大量担保和委托贷款的城投发行人，需要关注或有偿债风险。

——在营收结构上，最好以公益性业务为主，同时具有一定的经营性优质资产和相对稳定的现金流收入，能够起到一定互补作用。