置换近尾声 新增债将成地方政府融资主渠道

中国经济导报记者|曲静怡

今年上半年，地方政府债券发行节奏相比历史同期明显放缓。1～6月，地方债净融资规模为1.25万亿元，相比去年同期减少5000亿元，且不足前年同期的一半，整体发行规模收缩。

业内人士认为，从新增债和置换债的分类来看，今年上半年新增债的发行起步较晚，直到5月份才有新增债发行。根据Wind给出的粗略统计，从专项债和一般债的分类来看，置换专项债的发行占比（置换专项债/置换债）符合历史表现，而新增专项债则发行缓慢。

中泰证券固定收益首席分析师齐晟认为，今年下半年，虽然新增债规模将明显增加，但由于置换工作已接近尾声，置换债发行规模会大幅萎缩，整体发行量平稳增加。

置换债旨在降低债务风险

2008年以来，我国推出四万亿经济刺激计划，地方债受《预算法》的规定，2009～2011年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年2000亿元。地方债限额发行难以支撑配套资金，地方政府借助融资平台等渠道大量融资。

2013年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务11万亿元，非债券形式债务达89%，占比过大。此外，从融资主体来看，政府融资平台债务达4万亿元，占比达38%。

“为解决非标占比过大且集中到期等问题，2015年我国启动第一轮债务置换，以政府的名义发行债券，将募集到的资金用来偿还非债券形式存在的地方政府存量债务，根据2014年末审计结果，非债券形式地方存量债务规模约14万亿元。”民生证券研究院执行副院长李锋称。

根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，按资金用途分类，地方债可以分成新增债和置换债。其中新增债是地方政府债务额度新增的部分，而置换债则是置换旧的债务，并没有改变债务额度，只是改变了债务存在的方式，将非政府债券形式的债务转换为债券形式债务。

申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟表示，随着置换债发行加快，新增债占整个地方债比重逐步提升，从2015年的16%提升到2017年的38%，置换债在2018年将发行完毕，地方政府通过新增债方式借债比重将进一步提升。

什么是置换债？“置换债起源于财预【2015】225号文，即《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》。简而言之，地方政府一方面与投资者协商城投债提前偿付，另一方面通过发行地方债来募集用于提前偿付的资金。对于这类债券会在募集资金用途中明确写明全部为置换债券或者部分用于置换。”孟祥娟解释道。

对于如何区分置换债，孟祥娟表示，主要通过募集资金用途和全称区分，置换债有的会在名称里注明，例如“2017年广东省政府定向承销发行的置换一般债券（一期）”。但是有的置换债没有在名字里注明，只是在募集资金用途中说明有一部分资金或者全部资金用于置换。

置换债优势明显，各省份分化严重

地方政府仅对认定的存量政府债务进行置换。据统计，截至2014年末地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务，即为置换的总额。

截至2014年末，存量地方债务中占比较大的为交通运输、市政基础设施建设领域，余额达6.6万亿元，占比达43%。

2015年和2016年主要置换的是当年到期的债务，2017年下半年提前兑付增加，以便加快完成置换。根据Wind数据，从债务期限来看，地方政府债务2015年到期3.1万亿元，占20%；2016年到期2.8万亿元，占18%；2017年到期2.4万亿元，占16%。

从债务置换的额度来看，针对2014年底地方政府14.34万亿元非债券形式存量债务，国务院计划用3年左右的时间进行置换。其中，2015年置换的时间仅半年，置换债总额约为3.2万亿元；2016年置换进展顺利，置换债总额约为4.9万亿元，2016年底已置换60%左右的债务。

据统计，到2017年剩余非标债务的额度已经减少了许多，置换的速度也有明显下降，这与2013年审计结果显示的债务到期时间相符。2017年置换债总额为2.7万亿元。截至2017年12月，置换总额度达到10.8万亿元以上。“到2017年底，地方政府债务有89.5%都以地方政府债券形式存在，地方政府债务显性化、规范化程度得到了极大的提高。”李峰称。

根据财政部今年年初公布的2017年12月地方政府债务余额情况来看，剩余2018年待置换债额度约为1.72万亿元。

李峰认为，中央政府允许地方政府发行置换债，其主要原因是置换债有以下三大优点：

首先，置换债的收益率围绕同期限的国债收益率波动，上浮不超过30%，按照当时的国债收益率计算，10年期的置换债券利率上限大约为4.5%，相比于融资平台银行借款、非标等融资的成本，能够有效降低地方政府及融资平台的财务费用。

其次，置换债作为地方政府债券，发行期限更长，从2015～2017年的实际发行情况来看，置换债的加权平均久期都在6年以上，有效解决了债务集中到期导致的本金与利息偿还的压力，将债务本金偿还时间延后。

最后，地方政府债券的形式是显性债务，中央通过限额方式控制，便于风险防范和债务管控。

“置换债虽优势明显，但地方债发行的省份之间差异巨大，不同地方政府的财力不同、信用不同，发行债券的规模也不同。”李锋称。

例如，全国共有35个主体发行地方债，其中西藏仅在2017年发行9亿元置换债，是全部发债主体中发债量最小的省份；江苏省2015年、2016年分别发行2883亿元、3638亿置换债，是前两年发行规模最大的发债主体；2017年贵州省超越江苏省成为发债金额最大的主体。

地方信用与国家信用分离后，省份之间发行成本差距越来越大。个别省份，例如北京市、浙江省、上海市2017年发债利差最小。影响利差的因素主要是财政实力和置换压力。例如，北京市债务结构较好，一直以来债务置换压力不大，利差较低。

置换已近尾声，地方债结构明显优化

今年以来，地方债发行利率的表现并不弱，下行幅度介于国债和国开债之间，优于二级市场地方债收益率的变动。“分新增债和置换债来看，自去年四季度以来，置换债的发行利率变动不大，围绕3.8%的中枢波动，而新增债则跟随市场变动，收益率先上后下，今年以来降幅明显。”齐晟分析称，由此可见，地方债发行利率比二级市场利率表现更好，并未对二级市场收益率形成拖累。

今年1～6月份，地方债净融资规模为1.25万亿元，相比去年同期减少5000亿元，且不足前年同期的一半，整体发行规模收缩。2015年发行的3年期债券共有6532亿元，这些债券将在2018年到期，可能会给地方政府带来一定的还款压力，但总体来说到期债券额度不大。

据Wind统计，截至今年6月末，非政府债券形式存量债务8049亿元，从新增债的角度，2018年全国地方政府债务限额为209974.30亿元，其中，一般债务限额123789.22亿元，专项债务限额86185.08亿元，相比去年限额分别扩大8300亿元和13500亿元。1～6月累计全国发行地方政府债券14109亿元，其中置换债券或再融资债券10780亿元，新增债券3329亿元。因此，下半年地方债净融资额的最大值约为26520亿元，即新增债（8300亿元+13500亿元-3329亿元）+置换债（8049亿元），剔除7月至今地方债增量8009亿元，接下来地方政府债务的最大净增量大致为1.86万亿元。

业内人士分析认为，今年置换债的发行额度大约会在1.72万亿元左右，到7月份为止今年置换债发行量一共有11463亿元，已完成今年置换目标的66%，剩余约5700亿元置换债将在今年8月份发行。

“随着地方政府债券发展逐渐成熟，新增债的发行量稳步上升，可以预计以后将成为地方政府融资的主要渠道。”李锋表示。

“对比历史同期地方政府债务的实际净融资规模，接下来地方债的供给压力确实明显高于去年，增幅逾5000亿元，但低于2015年。”齐晟分析称，更重要的是，参考过去3年财政预算中的地方债务限额增量和地方债发行的实际净融资规模，2016年、2017年地方债实际净融资规模仅为限额增量的46.1%和67.5%，按照这两个比例计算，一般债和专项债后续供给压力将会分别下降至6739亿元和11426亿元，甚至低于2017年的同期实际净融资规模。

“综合以上计算，我们判断未来潜在地方债供给量将可能在1.1万～1.8万亿元之间，总量上看相对上半年确有明显增加，但应与2017年同期水平较为类似，大概率低于2015～2016年的同期水平。结构上看，虽然新增债规模明显增加，但由于置换工作已接近尾声，置换债发行规模会大幅萎缩，整体发行量平稳增加。”齐晟分析表示。