发债放松VS地产征税，房地产投资意愿谁左右

林帆 章立聪

7月20日，一行两会发布资管新规配套文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》。

资管新规配套细则放宽非标融资，有助于缓解企业的融资缺口，或可提振投资需求，在来源和数量上支撑房地产需求，进而抑制地产投资增速下滑。在当前经济稳增长导向下，政策引导或促进长租公寓、共有产权房等新模式地产开工建设，在“房住不炒”的前提下，增加住房供给，提振房地产投资。另外，棚改仍继续推进，同样也是支撑地产需求及投资的因素。

信用债市场回暖，不排除房地产债券融资低迷现状出现转机的可能性。房地产信用债受此前政策因素影响，融资量持续保持低量。在稳增长的环境下，不排除在各地因城施策的地产管控之下，有限度地放松杠杆相对较低地区的地产市场，并相应有限度地放松地产发债限制。此外，监管政策的边际放松或推动市场风险偏好的修复，在现阶段信用债活跃度提升情况下，房地产信用债的二级市场收益率也有回落可能。

从房地产开发投资完成额情况可以看出，今年上半年总体同比增速高于去年，但是近月略有回落趋势，回落的重要原因是资金面紧张。此前理财新规对信托、委托贷款等影子银行活动约束较大，房地产融资难度增加，大幅减少房企资金可得性，地产商融资成本大幅上升。此外，自去年新政以来，一线城市个人住房按揭贷款放宽条件苛刻，在很大程度上抑制改善型住房需求，反之作用于房地产投资需求。

今年以来，房地产“开发资金来源/投资完成额”比例低于前两年，印证了资金短缺。根据房地产资金充足比例=房地产开发资金来源/房地产开发投资完成额，纵向比较，近月房地产资金充足比例已不足历史平均水平；横向比较来看，2018年房地产资金充足比例较其他年份逊色。具体来看，从房地产信用债月度净融资额可以看出，7月净融资近乎停止，此前几个月表现也略显困境。除此之外，上半年非标融资受限、棚改货币化支持力度下降，也加速房地产投资资金困难。

促进下半年投资的正面因素：当前经济稳增长，政策导向上或将增加长租公寓、共有产权房等新模式地产，为居民提供住房的同时也可以增加投资。公租房是由国家提供政策支持为中低收入人群提供住房。上海、深圳、广州、杭州等地已在筹建2018~2020年各类住房。虽然有的公租房需要租户趸交多年资金，但总体仍然比买房便宜很多。从资金成本看，住房者更可能会选择公租房，一可以更优化投资者或住房者资金流，二可以稳定外来人员，配合城市发展需求，从而更好地稳定经济发展。

抑制下半年投资的负面因素：地产税或影响房地产投资。近日，地产税再度成为房地产方面热议的话题之一。地产税征收支持者认为，通过增加持有成本，把有钱人手中多余的房产重新投放市场，增加房产供给从而抑制高房价。如果地产税推出预期提高，则有可能会抑制居民当前购房意愿，同时也抑制地产商投资的意愿。

综合以上因素，估测下半年投资增速应当能够止住近几个月下跌势头并有所上行，但在不炒房的大背景下，预计最高不会回到2013年之前水平。乐观情形下，如果今年年底投资同比增速达到11%，对应下半年投资完成额为65247.38亿元；中性情形下，如果今年年底投资同比增速维持9.7%，对应下半年投资完成额为64917.99亿元；悲观情形下，若地产税较快推出，如果今年年底投资同比增速下降至8%，对应下半年投资完成额为63051.41亿元。

（作者系中信证券分析师）