城市轨道交通监管再升级 对存量城投债影响或不大

中国经济导报记者|邵鹏璐

继近期棚改项目融资收紧后，监管收紧态势又延伸至城市轨道交通建设领域。7月13日，国务院办公厅正式发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发【2018】52号，以下简称“52号文”），并表示自印发之日起，《国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（国办发【2003】81号，以下简称“81号文”）同时废止。52号文指出，城市轨道交通是现代城市交通系统的重要组成部分，是城市公共交通系统的骨干，但是部分城市对城市轨道交通发展的客观规律认识不足，对实际需求和自身实力把握不到位，存在规划过度超前、建设规模过于集中、资金落实不到位等问题，一定程度上加重了地方债务负担。

中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示：“在地方债务核查力度不减的情况下，作为公共产品重要的供给方式和购买方式，规范PPP、政府购买服务中的违规变相举债行为仍是监管重点。此次城市轨道交通监管新规从去年已经有所吹风，最终落地稿显示了当前时点化解地方债务风险的定力还是比较足，一是严控新增隐性债务的态度非常明确，二是要依据财力匹配的原则腾笼换鸟。在当前政策环境下，城投信用事件仍会持续，城投债估值风险依然有待释放。”

61支存量城投债发行人：资产负债率、ROE和偿债能力企业间差异大

数据显示，截至2018年7月13日，共有61支投向城市轨道交通项目的存量城投债，涉及债券余额近1100亿元。从平台所属行政级别来看，除“18昆山交发PPN001”的发行主体归属县级，其余60支存量债均为省级平台发行。

从省份分布来看，以华东地区的省份为主，湖北、北京、广东、湖南和四川5省的存量债数量位居前五，其中湖北存量债数量为11支。从主体评级和债券评级来看，城市轨道交通项目城投债主体评级与债券评级较高，27个发行主体中共18个主体评级为AAA级，占发行人总数的66.67%，AAA级债券共计49支，占城市轨道交通债券总数的80.33%。从债券类型来看，以企业债和中期票据为主，二者存量债数量分别为40支和18支，此外还有1支超短期融资券“18天津轨交SCP002”和2支定向工具“18长沙轨交PPN001”、“18昆山交发PPN001”。

城市轨道交通项目城投债的发行人以城市轨道交通企业为主。从资产规模来看，城市轨道交通具有一定的垄断性质，其资产规模与地区经济体量有重要关系，北京市基础设施投资公司资产规模最大，资产总计4829.51亿元，而规模最小的大连融达投资总资产仅为302.1亿元。根据已有数据，北京市基础设施投资公司运营路线为551.47公里，其2020年计划新增里程1177公里。从债务压力来看，21家发行主体资产负债率在50%以上，其中西安市地下铁道有限责任公司资产负债率居首，资产负债率达80.17%。从长期债务指标——全部债务/EITDA（息税折旧摊销前利润）来看，企业间差异大，沈阳地铁集团和成都轨道交通集团居前两位。从自身盈利能力来看，武汉地铁集团有限公司ROE（净资产收益率）达6.96%，位居首位，西安地下铁道和宁波市轨道交通集团分别为-6.02%和-18.85%。

业内人士表示，52号文的发布对存量城投债影响或不大。而且值得注意的是，52号文中强调，为强化项目建设和运营资金保障，研究利用可计入权益的可续期债券、项目收益债券等创新形式推进城市轨道交通项目市场化融资，开展符合条件的运营期项目资产证券化可行性研究。

PPP项目清理退库：市政工程是重点，轨道交通涉及多个项目

中信建投证券在考察PPP项目中城市轨道交通的投资情况时发现，目前城市轨道交通项目的数量和投资额整体呈现下降趋势，原因或源于城轨项目PPP的清理退库。

对于城市轨道项目的资金运作，52号文中提及要规范开展PPP，PPP项目是地方政府债务监管的重点之一，前期PPP清理已有所体现。2017年11月16日《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金【2017】92号）发布后，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。2018年4月27日，财政部发布《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》，直接将84个项目剔除出国家级示范项目名单，其中多个轨道交通项目被督促整改，包括北京地铁16号线、14号线，徐州地铁1号线，昆明地铁4号线、5号线，苏州地铁1号线，6条地铁PPP项目涉及资金1688亿元。

根据PPP集中清理工作结果，从PPP退库情况的行业分布看，轨道交通运输所在的市政工程行业累计退库项目位居首位，累计退库541个项目，占比31.9%，市政工程累计退库项目投资额5069亿元，位居第二（占比约23.4%）。从PPP要求整改的行业分布看，市政工程行业涉及整改项目737个（占比36.8%），涉及投资额9141亿元（占比29.5%）。

黄文涛表示，从轨道交通在市政工程行业中的占比情况来看，城市轨道交通项目数在市政工程类中占比较小，但是项目投资额在市政工程类中占比较高，但呈现下降趋势。根据已有数据，截至2016年9月末，轨道交通PPP项目在市政工程类PPP项目数中占5.39%，项目投资额占比由2016年1月的43.68%下滑到36.31%，但占比仍超过1/3。从城市轨道交通项目在所有PPP项目中的占比情况来看，城市轨道交通项目数在PPP项目数中占比与城市轨道交通项目投资额在PPP项目投资额中占比基本同步变动，整体呈下降趋势。截至2018年5月末，城市轨道交通项目数在PPP项目数中占比从2018年1月的0.69%下滑到0.63%，而项目投资额占比则从1月的7.01%下滑到6.47%。从投资额下滑的情况可以看出4月份PPP项目清理退库带来的影响。

城市轨道交通投融资模式：政府仍占主导，严控隐性债务

中国经济导报记者对比81号文及52号文发现，政策变化主要体现在申报门槛提高、投融资收紧、风险管控明确三个方面。

具体来看，在申报门槛方面，申报地铁项目的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值分别由100亿元、1000亿元调整为300亿元和3000亿元，门槛高了三倍；申报轻轨项目的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值也分别由60亿元、600亿元调整为150亿元和1500亿元，门槛提高两倍有余。此外，52号文新增了项目初期客运强度的要求。在投融资方面，52号文明确项目总投资财政资金不得低于40%，并且严禁以各类债务资金作为项目资本金，规范开展PPP。在风险管控反面，在项目规划方面，52号文规定项目规划期一般为5~6年，资金筹划、建设规模需与地方财力相匹配。52号文对地方政府债务和城市轨道交通企业负债均提出要求，监管过程提出建立城市轨道交通监管数据库、并坚持国家统筹、省负总责、城市主体的原则，明确了责任主体。

根据《城市轨道交通2017年统计和分析报告》数据，从规划规模看，截至2017年末，共有62个城市的城轨交通线网规划获批（含地方政府批复的18个城市），规划线路总长7321公里。其中，国家发展改革委批复43个城市规划总投资达36909亿元。从在建规模看，截至2017年末，共56个城市开工建设城轨交通，在建线路长度为6246.3公里，相比2016年增加609.8公里，同比增长10.8%。

黄文涛表示，考察城市轨道交通项目的投融资模式，根据城市轨道项目资本金构成，城市轨道交通投融资模式大致可以分为三类：政府直接投资模式、政府主导融资模式和多元化投融资模式。

——从政府直接投资模式来看，政府财政资金或具有政府担保的信贷、债券资金在项目资本金中占主要地位，这种模式下政府一般会成立轨道交通发展专项资金（专款用于轨道项目的资本金投入、运营补贴和债务还本付息等），项目由企业负责管理、建设，承担被委托责任。缺点是政府投入占比较高，财政压力大，投融资结构单一。

——从政府主导融资模式来看，政府投入财政资金，其余不足资本金由企业通过贷款、债券等债务融资手段予以解决。融资渠道相对多元化，但过去兜底、隐性担保方式容易形成隐性债务，且融资成本高；偿债资金依赖政府配置土地收益和自身运营收益；总体上政府承担建设、运营等项目风险。

——从多元化投融资模式中来看，社会资本起到较大作用，常见运作模式包括PPP、BT、BOT、BOO等。我国的PPP模式主要分为特许经营类、私有化类和外包类三大类，特许经营类PPP模式是轨道交通行业中讨论较为广泛的一种模式，该模式下政府能控制轨道交通这种准公益性项目的所有权，又能提高服务水平。BT模式是政府利用非政府资金进行经营建设轨道交通项目的一种融资模式，特点是协议授权的投资者只负责投融资建设，项目竣工验收合格后政府即按合同收回并向投资方支付总投资加上合理回报款项，但此种操作方式已成为隐性债务监管的重点领域。BOT、BOO等投融资模式相比BT增加了项目公司的经营权，BOT与BOO的区别在于是否需要将项目进行移交。上市融资模式体现了高度的市场化，目前在我国运用较少。