2018年过半，地方债哪些变化值得关注？

张旭 刘琛

2018年地方债发行时间较早，但上半年发行量不大，供给压力或集中于下半年，特别是三季度。《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）新增了地方债期限，但暂未发行长期限地方债。此外，地方债发行成本各时点、各省份分化较为严重，市场要求部分省份的地方债给予更高的溢价。

发行较早规模不大，债券期限丰富

从发行时间来看，2018年首支地方债发行时间为2月初，明显早于2017年。从上半年发行规模来看，截至2018年6月末，地方债共发行293支，规模合计1.41万亿元，而2017年上半年发行地方债规模为1.86万亿元，今年上半年地方债发行规模明显低于去年同期。

从债券结构来看，2018年一般债发行占比较大。2018年上半年一般债发行规模为1.04万亿元，占地方债发行总规模的73.97%，而2017年同期一般债发行占比仅为58.40%。

按用途来看，2018年1～5月份发行的地方债几乎全部为置换债或再融资债，新增债发行较晚，首支新增债于5月末发行。截至2018年6月末，新增债共发行0.33万亿元，置换债与再融资债共发行1.08万亿元。

2018年5月4日，财政部下发财库〔2018〕61号文，公开发行的一般债券增加2年、15年、20年期限，公开发行的普通专项债券增加15年、20年期限。目前暂未发行15年、20年长期限的地方债，2018年上半年地方债发行期限仍以3年、5年、7年、10年为主，分别占发行总规模的19%、39%、26%和15%，新增了1支2年期的一般债。

“开前门”与“堵后门”是一直以来规范治理地方债的举措，而在“政府债务强监管”的大环境下，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限，例如，在固定资产投资中预算内资金仅占6%，而更多地依靠银行贷款以及自筹资金。

2017年5月，财预〔2017〕50号文再次强调规范地方政府举债融资行为，地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式。此后，财预〔2017〕62号文、89号文、97号文以及财预〔2018〕28号文陆续下发，试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种。目前试点发行的有土地储备专项债、收费公路专项债以及棚户区改造专项债等，正稳步开好政府规范举债“前门”。我们认为未来若能发行“市政债”等创新型债券品种，可能会更好地协调好“开前门”和“堵后门”之间的关系。

截至2018年6月末，市场上已发行土储专项债、收费公路专项债、轨道交通专项债、棚改专项债共286支，规模合计3044亿元，其中多数为土储专项债，规模占比84.4%，其次为收费公路专项债，规模占比14.5%，轨道交通专项债以及棚改专项债截至目前各发行1支。2018年上半年发行了9支土储专项债以及全国首支棚改专项债，规模合计177.02亿元。

定价市场化，各省发行成本分化

根据财库〔2015〕64号、83号等文件的规定，地方债发行利率参照承销或投标日前1至5个工作日相同期限的国债收益率均值。财库〔2018〕61号文亦强调了地方财政部门不得在地方政府债券发行中通过“指导投标”、“商定利率”等方式干预地方政府债券发行定价。

定向发行的地方债票面一般为基准上浮15%，而公开发行的地方债成本差异较大。根据我们的测算，定向发行的地方政府债多为基准上浮约15个百分点，随时间推移基准上浮比例差别不大，而公开发行的地方政府债各个时点的成本分化较大，例如2018年二季度票面利率平均为基准上浮11.37%，而2017年同期公开发行的地方债票面利率平均为基准上浮12.83%。

公开发行的地方债成本差异还体现在各省份。我们发现2018年上半年公开发行的地方债，对于东北三省、安徽、青海、天津、贵州等省份市场要求的溢价明显高于其他省份。

下半年供给压力较大

根据第十三届全国人大第一次会议审议批准的地方政府债务限额来看，2018年地方债限额为20.997万亿元，一般债新增限额0.83万亿元，专项债新增限额1.35万亿元。

我们按照新增债、置换债、再融资债逐一分析。新增债方面，根据新增限额2.18万亿元测算，上半年已发行新增债0.33万亿元，下半年约有1.85万亿元新增债需发行，月均发行0.3万亿元。再融资债方面，2018年下半年到期的地方债规模合计0.68万亿元，9月以及11月到期额高于其他月份，下半年到期的地方债规模明显高于去年同期。置换债方面，截至5月底，待置换的非政府债券形式的政府债务规模为1.0234万亿元，按平均来算，6～8月份月均置换3411亿元。根据上述测算，下半年需发行地方债超过3万亿元，供给压力较大。

谁在持有地方债？

我们通过中债登机构托管量数据中的“其他合计”项可以近似看到地方债持有者结构，此处可以发现理由为“其他合计”的托管量包括地方政府债、央行票据、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、资产支持证券、外国债券和其他债券，其中超80%的券种是地方政府债。另外，从历史情况来看，相对于比较存量结构，增量的变动更能拟合地方政府债的变动，换句话说，增量的变动能够更为精确地反映地方政府债持有者结构的变化。

我们由近似替代方法观测到，地方政府债券持有机构仍以商业银行为主，约80%的地方债由商业银行持有，其中又以全国性商业银行为持仓主力，在银行持债规模中占比87%。以基金类机构持有“其他合计”券种环比变化情况近似视为基金类机构对地方债的持仓变动，基金类机构近几个月对地方债均表现为增持状态。证券公司持有地方债规模较小，从环比情况来看近几个月表现以增持为主。后续基金公司和证券公司若能进一步扩大持有地方债的规模，会对地方债的流动性产生正面影响。

（作者系光大证券分析师）