利率债供需两旺

姜超

2018年6月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计71.04万亿元，环比增加0.79万亿元。分券种来看，地方债发行放量，国债、政金债托管量小幅增加，利率债托管量整体上升；信用债托管量环比持平，同业存单托管量小幅减少。分机构来看，商业银行各券种持仓量均小幅增加；广义基金持仓增加，主要增持政金债和国债，减持了同业存单和信用债；最后，券商和保险持仓小幅增加，但增幅环比回落。

从托管数据来看，6月利率债整体供需两旺，信用债持仓短期企稳，非银杠杆率回升、银行杠杆回落，债市整体杠杆率同比小幅下降。展望下半年，利率债发行有望继续放量，其中地方债供给压力较大，或对银行表内的配置额度有所挤占。但今年境外机构成为国债市场的第一大增持机构；广义基金、保险和券商的国债持仓量也均有增加，表明目前国债的持仓机构更趋多元化，下半年需求无忧。目前影响债市的核心因素依然是流动性，随着近期降准资金的投放，流动性保持宽松，资金利率、存单利率和短期国债利率均明显下行，债市行情进入牛陡。我们认为下半年央行仍会保持流动性的合理充裕，短端利率易下难上，会为后续长端利率的下行打开空间。全年债市慢牛格局不变，建议积极把握利率债的投资机会。

第一，6月利率债托管量上升，信用债托管量持平，存单小幅减少。2018年6月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计71.04万亿元，相比上月增加0.79万亿元，增量环比增加287亿元。地方债发行放量，国债、政金债托管量小幅增加，利率债托管量整体明显上升。

利率债方面，6月托管量明显增加。其中记账式国债持仓增加1717.6亿元，环比增加1777.00亿元；政金债持仓增加1057.10亿元，环比减少1574.60亿元；地方债供给增加4648.33亿元，环比增加1967.33亿元。

信用债方面，6月托管量基本持平。其中短融超短融增加332.4亿元，增量环比增加1198.90亿元；中票增加131.66亿元，环比增加174.75亿元；企业债减少362.72亿元，增量环比增加62.57亿元。此外，6月存单持仓量减少684.2亿元，增量环比减少3857.80亿元。

第二，广义基金6月持仓增加，主要增持利率债。6月广义基金持仓量增加1197亿元，环比减少1009亿元。其中政金债增持330亿元，增量环比减少488亿元；国债增持106亿元，环比增加16亿元；同业存单减持399亿元，环比减少2300亿元。此外，6月广义基金减持信用债，其中中票减持73亿元，短融超短融类减持132亿元，企业债减持345亿元。并且根据总持仓数据和各券种数据推算，6月广义基金可能增持了超过1000亿元的地方债。

第三，商业银行持仓明显增加，各券种均衡配置。6月商业银行持仓增加4994亿元，环比增加1358亿元。分券种来看，国债持仓增317亿元，环比增加1181亿元；政金债持仓增加616亿元，环比减少725亿元；存单持仓增加438亿元，环比增加25亿元；信用债持仓增加491亿元，环比增加752亿元。此外，地方债6月发行大增，我们推算银行增持了约3000亿元左右的地方债。总体来看，银行对各券种基本是均衡配置。

分机构来看，大行和城商行持仓明显上升，农商农合小幅增持。具体来看，大行除存单外其他各券种持仓量均增加。全国性大行6月债券持仓增持2778亿元，环比减少98亿元。其中，国债增持207亿元，环比增加389亿元；政金债增持297亿元，环比减少589亿元。存单减持212亿元，环比减少149亿元。此外，大行6月还增持了102亿元的中票和330亿元的短融超短融。

城商行增持政金债和存单。城商行6月债券持仓量增加1541亿元，环比增加1415亿元。其中，国债减持11亿元，环比增加533亿元；政金债增持278亿元，环比增加123亿元。存单增持531亿元，环比增加320亿元。此外，城商行6月增持企业债26亿元和短融超短融20亿元，减持中票5亿元。

农商农合主要增持国债和存单，减持政金债。农商农合6月份债券持仓量增加470亿元，环比增加32亿元。其中，国债增持61亿元，环比增加91亿元；政金债减持68亿元，环比减少236亿元；存单增持212亿元，环比减少14亿元。此外，农商农合6月还增持了短融超短融9亿元和中票3亿元，减持了企业债16亿元。

第四，保险持仓小增，券商增持国债信用债，减持存单。6月保险持仓增加23亿元，增量环比减少302亿元，其中主要是增持了国债85亿元和政金债17亿元，减持了存单73亿元。券商持仓量增加159亿元，增量环比减少469亿元，其中主要是增持了191亿元国债、98亿元短融超短融和82亿元中票，减持了258亿元存单。

第五，境外机构继续增持国债，外资行增持国债和政金债。6月境外机构债券持仓量增加1104亿元，增量环比增加499亿元，其中国债持仓增加794亿元，上半年共增持国债3088亿元，成为国债市场的第一大增持机构。同业存单增持222亿元。而6月外资行持仓量增加134亿元，增量环比增加133亿元，主要增持了103亿元的政金债和54亿元的国债。

第六，债市步入牛陡。从托管数据来看，6月利率债整体供需两旺，信用债持仓短期企稳，而流动性边际宽松带来非银杠杆率回升，但银行受制于负债压力，杠杆继续回落，债市整体杠杆率同比出现小幅下降。展望下半年，利率债发行有望继续放量，其中地方债上半年发行进度偏慢，下半年发行或加速，尤其是三季度供给压力较大，或对银行表内的配置额度有所挤占。但从托管情况来看，境外机构6月再度增持国债794亿元，上半年国债增持量超过3000亿元，成为第一大增持机构；广义基金、保险和券商的国债持仓量也均有增加，表明目前国债的持仓机构更趋多元化，下半年需求无忧。

目前影响债市的核心因素是流动性，随着近期降准资金的投放，流动性保持持续宽松，资金利率、存单利率和短期国债利率均明显下行，债市行情进入牛陡。笔者认为，下半年央行仍会保持流动性的合理充裕，短端利率易下难上，会为后续长端利率的下行打开空间。全年债市慢牛格局不变，建议积极把握利率债下半年的投资机会。

（作者系海通证券首席宏观债券分析师）