下半年人民币汇率的中枢仍将总体稳定

章立聪

7月19日，离岸美元兑人民币汇率从北京时间5点报6.7464，破6.74关口，至北京时间17点47报6.8006，破6.80关口。日内跌幅逾550点，创近一年来新高。展望下半年，在海内外经济基本面分化的复杂环境下，人民币与美元汇率会如何表现？我们分析如下：

中、美经济基本面对各自汇率的不同驱动

美元指数升至95的驱动力有如下几方面因素。从美国的经济基本面来看，美国通胀率平稳靠近目标值2%，美国6月CPI同比上涨0.2%，CPI年率达到近6年来新高。基准10年期美国国债收益率约上涨至2.856%，而30年期美国国债收益率则升至2.955%。美国7月7日当周首次申请失业救济人数21.4万人，预期22.5万人，前值由23.1万人修正为23.2万人。各项指数比较积极，推动美元指数上涨。从美欧日经济对比的角度来看，美国与欧日的经济表现分化，美国经济持续向好，然而欧元区经济数据不及预期，日本经济增长放缓，一季度GDP环比折年率减少0.6%。再加上全球避险情绪影响，金融市场脆弱性上升，投资者大量买进美元作为避险资产，最终导致美元指数走强。从美国宏观经济政策组合的角度来看，美国现阶段处于其经济增长周期的高位，美联储连续第四次加息符合预期，加之之前出台的税改刺激就业和消费，短期内均抬高美元指数。

7月19日北京时间17时47分，离岸美元兑人民币中间价为6.8006元，当日跌幅超过500点。创去年7月以来最低。人民币持续贬值受多方因素共同作用。

国内多项经济指标稍显疲弱。2018年6月CPI同比上涨1.9%，符合预期并且高于前值。由于新涨价因素较为乏力，食品项价格大幅下滑。6月PPI同比上涨4.7%，高于预期与前值。然而近期大宗商品价格回落，PPI增速因素缺失。加之出口受加税预期影响，PMI新订单6月比5月小幅下降1.13。以上各项指标都一定程度上拖累人民币汇率。

虽然汇率贬值，但近期资金外流压力并不大。7月18日，虽然陆股通合计净流出1.05亿元，从总体外汇储备数据来看，总体外流压力不大。自从人民币逐渐加入SDR和MSCI后，人民币成为国际新型避险货币。虽然短期受贸易战影响有下滑趋势，然而长期而言，投资者对中国经济基本面预期依然向好。

从国际环境来看，美元指数的反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。如上文所说，美元作为人民币的“背面”，二者高度负相关。美元指数从2016年末至2018年2月中旬从高点的103.29开始走弱14%以上，至下滑的阶段性低点88.57。同期人民币汇率从低点6.96回升幅度超过9.5%，至6.30。而从2018年3月底，美元指数走强升幅超过7%，至当下95.07。同期人民币汇率从高点6.30贬幅达6.5%，至6.7066。由于人民币对包括欧元、日元等多种货币的一篮子保持币值稳定，因而相对美元贬值。

人民币下半年将适度贬值

“汇率适度贬值+保外储+国内宽松稳杠杆”或将是我国下半年政策组合。我国国内现阶段货币政策基调是保持流动性合理充裕，相应的国内利率有一定下行空间。国内外利率走势相反，使得人民币汇率具有一定贬值压力，如果要维持人民币币值坚挺，则可能出现一定的套利型资金跨境外流，对我国外汇储备安全形成一定威胁。而近期人民币汇率出现一定幅度的贬值走势，属于主动、及时释放由于中、美利差收窄导致的人民币贬值压力。汇率适度贬值至均衡水平，使得跨境资金失去套利空间，从而得以稳定我国外汇储备规模。

立足内需是我国的未来经济发展方向，消费有可能成为未来经济支撑点。从7月16日公布的数据来看，2018年6月消费略超预期。虽然消费改善的其中一部分原因可能是假期效应，能否持续不确定，信用收缩的影响预计仍将持续。我国的贸易依存度已从2006年的64%下降到去年的33%，低于42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到去年的1.3%。我国货物与服务净出口对经济的净增长率仅为9.1%。经济的内生潜力较大。

预计2018年底美元兑人民币汇率的目标区间将在6.8～7.0。综合考虑我国经济基本面的稳定，内需对经济增速的有力支撑，同时结合我国当前货币政策提供适度充裕流动性，对冲企业信用风险压力上行的稳增长环境，人民币汇率的中枢下半年仍将总体稳定。但近期由于中美利差变化而对人民币形成一定的贬值压力，需要及时释放。预计至今年年底，美元兑人民币的汇率将继续温和贬值至6.8至7.0区间。

（作者系中信证券研究部固定收益分析师）