利率下行或成趋势 波段把握越发重要

潘捷

6月下旬以来，10年期国债收益率持续下行，自6月12日至29日下行21BP。1年期国债收益率自6月26日以来快速下行，4个交易日下行12BP。债券收益率近期下行与风险偏好下降带来的避险情绪以及宽松预期有关。

我们认为，基本面和货币政策预计中期利好利率债走牛，当然，短期经济数据韧性还在，宏观经济数据回落压力在下半年将逐步体现，而非一蹴而就，下半年利率债波段操作凸显重要。近几周内，利率债快速上涨，积聚了获利盘较多，一旦风险偏好阶段性转向权益，利率债或有一些调整，但是总体调整空间不会很大。

从高频数据来看，6月房地产销售和土地成交增速持续下行，由于土地成交领先于土地购臵支出半年左右，下半年房地产投资存在下行压力。同时，6月国债地方政府债发行9188亿元，高于去年同期的8697亿元，财政支出进度或有提升。外需基本平稳，新出口订单指数下降，应当是已经开始受到贸易战影响。

产业结构优化升级，供给质量继续提升。在调查的21个行业中，15个行业的PMI（采购经理指数）位于扩张区间，其中医药制造业、专用设备制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业PMI均位于54.0%以上的较高景气区间，保持较快增长。预计需求侧存在下行压力，主要是由于下半年房地产投资存在下行空间，国内财政支出加快以及制造业投资回升难以对冲地产投资下行。贸易战7月已实质性落地，预计下半年持续影响外需。

从近期微观数据来看，总体并不很差。房地产销售增速上升，土地成交增速下行。6月份，30个大中城市商品房成交面积同比下降8.6%，降幅小于5月份，房地产销售增速回升。土地成交方面，前四周100大中城市:成交土地占地面积同比增长19.7%，低于前值63.36%。

主要工业品价格维持高位，开工率也处于较高水平。与PMI数据相对应，钢铁、动力煤、玻璃、水泥价格均处在较高水平。由于价格尚处在合理区间，主要工业品开工率仍处于较高水平。6月以来全国高炉开工率稳定在71%以上，为今年以来最高水平。PTA（精对苯二甲酸）、苯乙烯两类工业品开工率在80%以上，为今年以来较高水平。汽车轮胎开工率也在70%以上，6月最后一周全钢胎开工率已经上升至79%。整体需求尚可，库存尚未出现明显上行。6月下旬钢材社会库存抬升约4万吨，符合历年季节性趋势，即受到高温天气影响，钢材下游需求下滑。PMI中的产成品库存和原材料库存也均处于荣枯线以下。

信用债方面，利差今年以来明显扩大，这个和信用风险上升以及信用风险偏好持续回落挂钩，从目前情况来看，信用债大规模违约风险我们认为还是可控的，尤其是部分中高评级AA+信用主体的信用利差短期可能存在一定修复空间，但是中低等级信用利差预计将持续走高。

（作者系东方证券分析师）