债市违约风险因素解码

周岳

今年的违约很大程度上是前期货币宽松与资产荒背景下，实体经济放量投融资的后遗症：面对目前金融体系强监管与紧信用的环境，企业再融资环境偏紧，而前期投资激进、收益不及预期，导致滚债需求上升却得不到满足，同时融资缺口走扩，现金流紧张问题随之逐步显现。

今年的违约有何特点

从今年首次违约的案例来看，违约的频率有加快的趋势，行业性色彩明显减少，违约更集中地发生在民营、上市等属性上，同时再融资因素更为凸显。

——首次违约有加速趋势。2014年“11超日债”的违约，拉开了债券市场违约的序幕；此后，在2015和2016年中，风险事件频发，违约进入高峰期。2017年随着去产能政策的持续推进，强周期行业盈利面明显改善，偿债风险有所减缓，首次违约数量随之下降。而到了今年，违约再次出现上升势头：截至6月21日，已有7家主体的信用债发生首次违约，数量已超过去年全年，违约有加速的趋势。

——行业性违约减少。受益于供给侧改革，产能过剩行业的偿债风险明显降低，强周期不再是违约的重灾区，违约更多地向弱周期行业、现金流偏紧行业以及综合类行业转移。笔者注意到，行业因素导致违约的占比，以及违约中强周期行业的占比近年均有明显的下降，表明违约的行业性色彩在减弱。从违约主体所属行业来看，近两年首次违约的主体基本与强周期无关，而弱周期行业、现金流偏紧行业、综合类行业的违约数量有所增加。

——现金流缺口扩大遭遇紧信用环境。从今年的违约案例来看，现金流缺口扩大和再融资收紧两方面的作用力都有所体现，但再融资的因素较过去更为凸显。

——违约板块化：民营、上市公司。从公司属性来看，民营企业的违约占比近年显著增加，而国企占比则下降。民营企业的基本面风险主要体现为民营股东管理层风险和关联方资金占用两类：前者指控股股东、实际控制人或高管存在或可能存在违法违规行为，或有实际控制人变更的风险；后者包括关联方往来占款，以及关联方交易回款较慢两种风险。上述两类民营企业风险因素在近两年的违约案例中，随着民企违约占比的增加而愈加受到关注。

另一方面，今年的违约中，上市公司占比将近70%，较前期大幅上升。

解析违约案例背后的风险因素

在违约出现加速、未来信用风险仍需高度关注的背景下，有必要回顾过往，细看违约案例背后的风险因素。要解析违约背后的原因或风险因素，还需要从现金流的各构成项来加以考虑。

总体上，公司资金链的收紧来自于两个相反方向的作用力：其一，是现金流缺口的扩大，背后可能是行业景气度下滑、对下游议价能力下降导致的盈利能力和变现能力的下降，也可能是因为前期投资达产后盈利不及预期，拖了整体盈利性的后腿，而如果此时还伴随着投资的进一步扩张，则现金流缺口的问题会更加严重。

其二，是筹资现金流无法弥补现金流缺口和融资需求，现金流缺口依赖于增量融资来弥补，同时存量融资到期也需要新增筹资来滚动存续。比如因整体信用环境，或是自身负面事项等原因，导致在筹资能力上出现了弱化，企业的新增融资不足以弥补现金流缺口，那么企业的货币存量就会被消耗，现金流逐渐陷于枯竭。具体来看违约涉及到的相关风险因素有：

——经营活动现金流相关的风险因素：在大部分时候，这一因素可以说是信用风险的源头，因为这属于内源性的风险，会导致前期投资相关的债务无法偿还，而再融资也会因基本面转差而愈加困难。相关风险可进一步拆解为盈利能力下降与营运变现能力下降两类。

——投资活动现金流相关的风险因素：投资活动的盲目扩大会导致现金流缺口扩大，在经营能力未随投资扩产显著提高的情况下，公司会愈加依赖外部融资，从而带来相应的信用风险。相关风险主要有扩张激进、多元化、涉外并购、关联方资金占用等。

——筹资活动现金流相关的风险因素：筹资能力的下滑往往是基本面走弱、自身存在负面事项的结果。另外，个体的筹资能力还会受到整体融资环境的影响。相关的风险因素中，微观因素包括资产基本受限、存在失信、担保风险较大、实控人变更、高管非正常变动等负面事项。此外，还包括融资环境变化等。

（作者系东吴证券分析师）