为何国债期货近年来频频升水

董德志

纵观国债期货的发展历程，自2013年中金所国债期货问世以来，期货相对现券的升贴水情况大致可以划分为三个阶段：

——2013年9月~2015年5月。其间，期货基本处于升水的状态，五年期期货市场数据最大升水幅度达到了0.7元；而十年期期货最大升水幅度更是超过了1元。我们认为期货在这一期间持续升水的主要因素有三方面：一是多空双方举手交割的模式降低了空方的期权价值。国债期货上市初期，在交割方面，中金所采用多空双方举手交割的模式，而这一模式明显降低了空方的期权价值，进而降低空方开仓或持有的意愿，最终使得期货升水概率上升。另外，国债收益率显著高于3%也是交割期权价值较小的原因之一。

二是银行、保险等机构不参与期货。尽管银行和保险等机构在目前仍不能参与国债期货市场，但在期货上市初期，市场持仓量较低，这一类持债主力机构不参与国债期货市场大大降低了当时市场的空方力量，因为这一类机构的需求以套期保值为主。

三是资金利率较高，机构参与正向套利意愿不强。正向套利是指投资者买入现券并卖空期货，最后持有至交割的策略，隐含回购利率（IRR）就是该策略的理论年化收益率。在套利过程中，投资者需要通过回购交易融资“养券”直至国债期货交割，因此习惯用R007来衡量IRR水平的高低。在这期间，R007较高的水平制约了投资者参与正套策略的意愿。另外，期货市场在初期的容量有限也是机构参与正套策略意愿不强的原因之一。

——2015年5月~2017年5月。其间，尽管基差变化反复，但期货仍完全处于银行间国债收益(10Y)3.73贴水状态，五年期期货最大贴水幅度达到了2.2元；而十年期期货最大贴水幅度更是超过了3元。我们认为期货在这一期间持续贴水的主要因素来自四个方面：第一，交割申报规则由“双方举手”改为“卖方举手”，交割期权价值得到提升；第二，资金成本明显降低，机构参与度提高，正向套利力量显著增强；第三，反向套利不易操作，成本较高。这一期间，期货出现持续贴水且幅度时而不断加深的主要原因是反向套利成本较高，机构参与意愿不足；第四，现券缺乏有效做空机制。当债市遭遇调整时，由于现券缺乏有效的做空机制，所以会有部分投资者集中在期货上做空或进行套期保值，这样将会加剧期货的贴水幅度。2016年初和年底以及2017年初正是如此。

——2017年5月~2018年6月。尽管基差在这一期间的平均值依然为正值，但期货却是频频出现升水的情况，五年期期货最大升水幅度达到了0.5元；而十年期期货最大升水幅度也达到了0.3元。

2017年2月以来，国债期货的贴水幅度不断减少，特别是最近一年以来，国债期货频频出现升水的情况。我们认为主要原因有三方面：

一是国债收益率水平显著高于3%，交割期权价值较小。理论上来说，当国债收益率水平显著高于3%时，国债期货的CTD券为高久期可交割券且不易切换，国债期货的交割期权价值因此较小甚至接近于零。而国债期货的净基差在理论上等于期权价值，这也是国债期货净基差自2017年以来不断下降并维持在零值附近的原因。

二是资金成本较高，正向套利策略可操作空间较小。2017年以来，以R007为代表的资金成本波动加大且较之前抬升明显，而资金成本的提升压缩了国债期货正向套利的空间。也就是说，只有当期货足够升水时，正套策略才有较为理想的盈利空间，这也使得国债期货的升水容易出现。

三是同业存单较高的收益率降低了正套策略的吸引力。对于3个月期限的高评级同业存单来说，当其收益率水平显著高于国债期货IRR时，投资者在两者之间会更倾向于选择同业存单；而当期货IRR水平接近或者高于同期限同业存单收益率时，投资者才会选择参与正向套利策略。因此，在资金利率和同业存单收益率的双重限制下，投资者参与正套策略所需要的IRR水平更高，这也就允许国债期货出现升水的情况了。

那么，期货（特别是TF合约）在当前时刻的升水状态会在何时结束呢？笔者认为7月中下旬左右会是一个比较好的时间点，因为1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约，可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此在1809合约向1812合约移仓的过程中，多头会选择提前或主动移仓，这样将会压制1809合约进而减弱其升水的幅度，甚至使其再度演变为贴水状态。

当然，目前的IRR水平已较为接近同业存单收益率，若IRR再度出现上行，那么将会有部分投资者参与正套策略并导致IRR水平出现回落，进而使得期货升水状态得到修复。

（作者系国信证券分析师）