降准不是“因”，而是反映银行负债端压力较大的“果”

谢亚轩

4月25日降准以来，同业存单发行利率自底部反弹大约80BP，远超同期短融调整幅度。截至6月21日，3M存单发行利率4.58%，同期限aaa级短融到期收益率4.43%，二者利差扩至15BP。

存单利率作为商业银行中长期融资成本的“利率之锚”，锚已松动，利率上浮，引发市场困惑与担忧。

本轮同业存单发行利率为何上行？笔者认为可能需要换一个角度思考，降准不是“因”而是“果”，是反映当前银行负债端压力较大的“果”。如果放大观察范围就会发现，银行竞相发行同业存单使得发行利率重新上行，并非仅是这一细分市场的个别现象。

一般存款增长乏力之下，作为一般存款的补充，其中几个重要的银行负债来源都出现了量价齐升的现象。

——结构性存款：结构性存款本质上是存款，是表外理财转向表内负债的重要载体。根据融360数据与相关的测算，6月新发的结构性存款理财产品平均到期收益率结束了连续3个月的下行，从3.3%大幅提升至4.39%，募集资金也从330亿元跳升值2115亿元。

——大额存单：大额存单本质上也属于存款。根据融360监测的35家大额存单利率数据，5月共有24家银行上调了大额存单的利率，占比达68.57%，且各期限都有上涨。

与同业存单类似，无论是结构性存款还是大额存单，都已成为银行揽储大战中的“竞争手段”。在各类银行“抢负债”中，这些产品的利率从4月至今均出现了显著上行。背后反映同一个问题：银行负债端压力上升。

未来，两个因素有可能使得同业存单利率短期内居高不下。其一，6月到期滚动发行压力较大。6月到期量2.28万亿元，创2015年以来第二个峰值（前一峰值为2017年9月2.23万亿元），必然有大量到期续作需求，制约同业存单利率下行。但整体上，2018年到期总量16.6万亿元，低于去年18.5万亿元，今年到期续作压力尚可；而且到期集中在上半年，下半年到期量较少，为6.6万亿元。所以到期压力集中于6月，而无论是从全年来看，还是展望下半年，到期压力实际上有所下降。

其二，发行人出现“结构性变化”。今年以来，同业存单市场一个结构性变化是国有大行存单发行意愿提高。国有行天然具有存款优势，且去杠杆对其冲击也较小。过去，国有行较少通过发存单来主动负债，而这一情况在今年有所改变，国有行存单发行量与发行利率明显上升，主要原因可能并不是国有行也遭遇“负债荒”而“被动”以存单填补负债缺口，而是金融去杠杆对国有行冲击较小，国有行今年资产收益情况较好，“主动”以存单进行负债，投资一些资产率增厚利润。

笔者认为，这会在发行市场上对中小行形成竞争，加剧中小行负债难度和成本。但是考虑到大行的同业存单存量仍较小，对于发行利率的定价影响程度比较小。

据了解，多个因素反过来对上述负面影响形成削弱。包括：央行降准工具有望多次使用，结构性存款、大额存单等其他揽储手段已经出场。

多因素影响，将“分散”同业存单的利率上行压力。1年理财与3M同业存单利差已从本轮上行起点的110BP压缩至不足20BP，将制约一部分套利需求下的同业存单发行。因此，综合来看，同业存单利率上行压力更多集中在6月，之后继续上行的概率不高。

（作者系招商证券分析师）