转债供给打开 投资者不妨“乘势而入”

2018年上半年转债市场行情回顾 资料来源：Wind国信证券经济研究所整理

中国经济导报记者|邵鹏璐

2018年上半年，股票资产表现波动较大，主线不清，相应地，转债市场缺乏行情，新债破发频频。市场的关注度在年初上升后快速下降。

转债市场经历了波动不小、收获却不大的上半年。在经历了1～2月的大幅波动之后，进入了略显漫长而乏味的弱势震荡期。中金公司固定收益分析师张继强表示，除股市之外，最大的两个掣肘点在于：转债供给没有打开，市场缺少活力；一季度债市良好的表现提高了投资者的风险偏好，筹码抱团更加容易。

目前，堆积的转债拟发行预案已经达到5000亿元规模以上，数量超过180支。供给的趋势早已明朗，这也让投资者有权利在任何阶段性“稀缺”的时点敢于等待。

转债市场规模进一步扩张

传统转债从去年开始大面积替代定增，除监管的鼓励外，发行人的融资诉求与股东利益也在转债上达成一致，催化了市场的发展。

2018年上半年，发行可转换债券24支，合计发行规模328.27亿元，发行公募可交换债券2支（18中油EB、18中化EB），合计发行规模235亿元。其中，20支转债新券及2支可交换债新券已完成上市，另有6支已发行转债待上市中。

国信证券宏观与固定收益首席分析师董德志表示，由于权益行情疲弱，市场转股热情不高，且存量券中无退市标的，因此转债市场规模进一步扩张，存量券数量从年初的66支增加至86支，市场总余额从1359亿元增至2209亿元，总市值从1412亿元增至2207亿元。

从待发行规模来看，公司需求旺盛，潜在供给量持续增加。2018年以来，共有90家上市公司发布转债预案，合计拟发行规模达1868亿元。截至6月22日，待发可转债187支，合计5037.8亿元，待发公募可交换债12支，合计368.5亿元。在再融资受限、信用债融资困难的环境下，预计更多上市公司将转向发行可转债来满足融资需求。

董德志表示，上半年转债一级市场体现出两方面特点：

——新券上市定位回落，打新热降温。从新券上市表现来看，上半年新发标的中共有8支上市首日开盘即破发，破发占比21.6%，相较于2017全年破发率19%有所上升。新券破发一方面受到权益市场拖累，部分标的正股在转债发行至上市期间下跌拉低转债上市平价；另一方面也与新券发行人基本面分化有关，转债上市估值与公司质地相关性较高，基本面较弱、所处行业景气下行的新券上市溢价率普遍不高；此外，新券破发风险也与高转（换）股价的条款设置有关，随着市场扩容，转债发行的诉求日益多样化，初始转股价设定较高导致破发的案例或将在不远的将来出现。

随着新券上市破发频现，一级打新热度有所消减。特别是进入二季度，从天马转债发行以来，网上申购资金规模逐渐下降，最近的千禾转债网上申购金额约2200亿元，申购户数仅25.76万户，相较去年末低点吉视转债的41.6万户进一步下降。

——原股东配售比例分化，主承销商包销压力再现。从上半年新券配售情况来看，原股东配售意愿在个券之间差异较大，最高为艾华转债的82.47%，最低为再升转债的4.63%。与此同时，主承销商包销压力加大，最近发行的新凤、华通、再升、千禾包销比例均在6.5%以上。包销压力促使网下环节重新出现，广电、湖广纷纷增设网下申购。

上半年二级市场跌多涨少

“2018年上半年，权益市场整体处于风格切换的博弈期，缩量调整压力加大。”董德志表示。

截至2018年6月25日收盘，上证综指报收2859.34，累计下跌14.6%，上证50指报收2536.46，累计下跌12.8%，创业板指报收1538.57，累计下跌13.06%。大小盘行情轮番上演，年初在周期、金融的推动下，大盘股跑赢创业板，1月上证50指上涨7.15%，创业板指下跌1.96%。2～3月风格切换，创业板指逆市而上，累计上涨9.53%，上证50指则大幅下跌12.66%。进入二季度，大小盘同步震荡，至5月下旬，随着信用风险的爆发、中美贸易摩擦的反复，市场进入持续调整期，大小盘同步受挫。

2018年上半年，债券市场走出小牛行情，10年期国债收益率从3.89%下行32BP至3.57%，10年期国开债收益率从4.87%下行55BP至4.32%。

董德志认为，债牛格局的打开来自货币和信用两方共同作用：一是，货币政策实质性转松，支持这种转化的理由在于监管政策的实质性落地，“监管政策预期伤债，监管政策落地伤贷”，从近期央行多次降准、叠加美联储加息后未跟随上调公开市场利率，可以确认“宽货币”格局正愈发清晰；二是，信用收缩持续演进，2017年10月以来社会融资总量增速转折下行，紧信用时期再度开启，随着去杠杠的深入，社融增速将向名义GDP增速靠拢，紧信用格局或将进一步持续。

2018年上半年，转债市场震荡下行，平价再次成为核心驱动力。年初至今，中证转债指数累计下跌2.56%，平价指数下跌8.38%，平均转股溢价率被动抬升，从年初的27%上行至38%左右。董德志分析认为，上半年转债市场走势大致可以分为三个阶段：

第一阶段：2018年1月，估值企稳，转债跑赢股市。一方面，年初股市上涨行情抬升转债平价；另一方面，由于2017年四季度转债估值压缩已经非常充分，行情到来时转股溢价率有所拉升，双轮驱动下转债表现抢眼。1月中证转债指数上涨6.84%，沪指上涨3.96%，转债跑赢股市。

第二阶段：2018年2月～5月中旬，市场震荡，转债发挥稳定器作用。进入2月，伴随美股暴跌、A股业绩“地雷”的负面冲击，转债跟随正股出现短暂调整，在全月走出V型走势。3月之后，A股缩量震荡，转债跟随走平。总的来看，市场震荡期中转债估值与平价反向变动，波动幅度明显小于正股，堪称市场稳定器。

第三阶段：2018年5月下旬至今，调整期转债跌幅有限。5月下旬以来，A股大跌拖累转债回调，但调整幅度有限。5月20日至今，中证转债指数下跌7.16%，沪指下跌11.03%，转债跌幅小于A股。

从个券表现来看，转债、可交换债受到权益市场走势主导，上半年跌多涨少。国信证券统计存量标的年初至今涨跌幅，期间上市新券统计区间为上市首日至2018年6月25日。截至目前，存量标的共86支，上半年20支上涨，66支下跌。涨幅居前5位的分别为康泰转债（51.64%）、万信转债（30.81%）、宝信转债（16.93%）、济川转债（13.79%）和星源转债（4.60%）。跌幅居前5位的分别为林洋转债（-22.79%）、天康转债（-17.28%）、道氏转债（-17.09%）、顺昌转债（-16.28%）和辉丰转债（-15.82%）。

对比正股表现，全部正股上涨标的转债同步上涨，其中康泰转债涨幅明显高于正股涨幅，将转债“进可攻”属性体现得淋漓尽致。部分正股下跌标的转债逆势而上，此类多为偏债型标的，受到债市收益率下行推动。多数正股下跌标的转债跌幅小于正股，体现抗跌能力。少数转债跌幅大于正股（仅蓝标）。

条款博弈重回市场视野

进入2018年以来，转债条款博弈重回投资者视野。骆驼、江南、江银、无锡、迪龙、蓝思先后启动主动下修转股价条款，为转债投资者带来更多博弈机会。

董德志表示，转债发行人主动下修转股价的动机大致有三类：第一类是避免回售，例如江南；第二类是积极促转股，例如骆驼、江银、无锡；第三类是出于大股东减持诉求，例如迪龙。实际中，第二类和第三类动机往往相辅相成，共同促成转股价修正的超预期提前启动。随着市场扩容，转债新券上市后表现分化加剧，今年以来超预期下修案例频现，意味着未来下修博弈机会或将越来越普遍。

另一方面，一些老券陆续进入回售期，由于权益市场疲弱导致正股股价低迷，部分转债触发回售条款，包括15清控EB、15天集EB。部分新券则因变更转债募集资金用途而触发附加回售条款，例如生益转债。

张继强分析表示，股市经过大幅调整和震荡整理后，情绪已经处于偏弱的状态，不少个股估值调整到近年底部。转债供给打开、抱团松动，三季度或将出现较多估值偏低、性价比优于正股的品种，投资者不妨“乘势而入”。但能否“避重就轻”，需不轻易挑战阻力最大的方向：一是在正股的选择上，压力之下的大蓝筹以及身陷质押平仓、信用收紧等雷区的个股不应过多尝试；二是转债老券仍在“逆水行舟”，估值与正股走势预期并不匹配，即便是相对收益的投资者也应考虑替代选项；三是新券，尤其是其中符合“补短板”的科技、成长股，以及周期景气的高弹性股，或许在这一季度贡献最主要的回报。