基建投资承压，地方债融资或难对冲地方基建融资收缩

赵伟

财政部数据显示，今年前5个月，地方债共计发行8766亿元，低于去年同期的1.35万亿元，其中新券171亿元，置换债券或再融资债券8595亿元；考虑全年发行规模，预计今年前5个月发行占全年发行规模比重为22%左右，仍低于去年同期的31%。6月以来，地方债发行明显提速，新券发行规模上升，引起市场对地方债供给的关注，对地方债供给影响经济及债市的讨论增多，部分市场人士对地方债支持基建投资有较高预期。

地方债发行节奏较缓，除与地方债统筹安排较晚有关外，还受“堵后门”加强下地方投资意愿趋弱影响。每年财政部都会发布关于做好地方债发行工作的通知或意见，2016年和2017年分别在1月底和2月下旬就已发布，而今年到5月上旬才公布，今年地方债统筹安排较晚，对地方债发行节奏产生一定影响。同时，防风险背景下，地方政府融资“堵后门”政策进一步加强。一方面，加强对金融机构监管，严禁资金违规流向地方融资平台；另一方面，加大对地方政府违规举债的问责力度。在此背景下，地方政府投资意愿趋弱，已公布2018年投资增速目标的省份，2018年投资增速目标低于2017年投资增速，多数省份前5个月投资累计同比增速较去年同期回落。在地方债额度有限、其他融资渠道受阻的情况下，地方政府融资积极性不高，而债务置换进度较快。

分地区来看，地方债发行节奏与地方政府债务情况有关，债务压力较大的省份，地方债发行节奏较快、且以发行置换债券为主。由于2018年各省份地方债发行额度尚未完全公开，我们用今年已发行地方债规模占去年发行规模比重，来衡量地方债发行节奏。可以发现，地方债发行节奏与地方政府债务率呈一定正相关关系，债务压力较大的省份，地方债发行节奏较快。广东、贵州、辽宁和安徽等省份发行节奏较快，多发行置换债券或再融资债券；宁夏、福建和浙江等省份发债节奏较缓，北京和上海等地尚未开始发行地方债。

地方政府融资“堵后门、开前门”的背景下，年内地方债发行仍可能提速，尤其是地方债新券供给或阶段性增加。根据2018年《政府工作报告》，今年地方债专项新券额度为1.35万亿元，加上地方财政赤字8300亿元，今年地方债新券额度为2.18万亿元，较去年增加5500亿元。截至6月22日，今年地方债新券仅发行2798亿元。在地方政府融资“堵后门、开前门”背景下，地方债发行额度仍相对有限，地方政府充分利用这一融资渠道，过去几年地方债新券实际发行规模与计划额度非常接近。若按照历史经验，年内地方债新券发行或将阶段性上升。此外，财政部数据显示，截至5月，非政府债券形式存量政府债务为1.02万亿元，若年内全部置换完成，地方债供给将进一步上升。

防风险、去杠杆下，信用收缩尚未结束，地方债融资可能不会、也难对冲“堵后门”融资的收缩，基建投资增速还有进一步下行压力。2017年底开始，防风险的内涵逐步由金融防风险扩展至实体去杠杆。表外业务、影子银行等监管趋严，非标融资明显收缩，一季度水利环境、电热燃等资金信托净融资明显回落。结构性去杠杆下，信用收缩尚未结束，地方融资平台依然承压，非标收缩继续；同时，城投债到期规模创历史新高，去杠杆和信用违约常态化下，城投债融资也较难放量。考虑到地方债融资归属财政口径，财政预算和地方债发行额度约束下，地方债融资难以对冲基建融资的收缩，基建投资增速还有进一步下行的压力。

地方政府资金运用也更加注重“开前门”，地方债募资多用于生态环保、乡村振兴和扶贫等公益性项目。中央经济工作会议将“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”作为今后3年三大攻坚战，不仅地方政府融资“开前门”，还要求地方政府投资“不走老路”、注重“开前门”。截至6月22日，从募资投向来看，今年已发行地方债新券，多用于乡村振兴、扶贫和生态环保等三大攻坚战有关项目，部分也用于棚户区改造、保障性住房建设等安居工程。

早在去年底，我们就曾提示，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；今年以来的市场和经济表现，逐步验证我们的判断。当前时点，我们再次强调，防风险、去杠杆是转型必经之路。去杠杆持续推进下，信用收缩尚未结束。考虑到社融增速领先经济表现2~3个季度左右、下半年信贷投放少于上半年，信用收缩对经济的影响或在下半年体现较为明显。

债券供给、监管等因素扰动下，债市短期或以震荡格局为主，中长期将回归基本面驱动。短期来看，考虑到今年三季度前后，利率债供给阶段性增加，银行负债端承压下债券配置需求阶段性走弱，债券供给压力或对债市表现产生干扰；同时，国内监管政策落地、海外风险事件和美联储持续加息也可能对国内债市产生阶段性影响，债市或以震荡格局为主。

随着信用收缩影响逐步体现，经济阶段性下行压力加大；“紧信用”与“宽货币”组合去杠杆下，货币政策更加注重引导资金流向实体，降准、MLF投放等对债市利好或有限，债市中长期将回归基本面驱动。（作者系长江证券分析师）