紧信用后，债市咋办？

钟正生

近期，市场对于信用收缩的关注度持续上升。年初以来的金融严监管，令表外融资持续处在收缩状态，社融扩张一直弱于信贷扩张。5月社融数据弱势放大，经济数据全面回落，市场对于信用收缩增强经济负反馈效应、推动系统性风险上升的担忧进一步增加。

对于债券市场而言，信用收缩导致经济下行压力加大、政策微调诉求上升，从而对利率债相对有利，低评级信用资产表现偏弱。在此过程中，如果货币或监管政策阶段回稳，则资管行业重塑与资产重配的压力会得到一定程度的缓释，对于市场情绪改善有积极的作用。

那么，历史上的紧信用时期，债券市场的走势如何呢？

第一，紧信用并不必然伴随着债市走强，货币条件与融资需求是否主动收缩十分关键。以M2与社融增速下降来定义信用紧缩的环境，可以看到2002年以来有5个比较典型的紧信用时期。然而，利率债市场并不是一定上涨。

2008年末、2010年上半年、2011年末、2014年是信用紧缩伴随利率债走强的时期，且利率债曲线大多走平。但值得注意的是，同一时期的货币政策大多偏松。2008年10月，央行开始连续降准降息；2011年12月，央行开始降准；2014年4月，央行开始定向降准。唯一例外是2010年上半年，央行仍在连续提准加息，但由于“四万亿”刺激计划告一段落，工业、投资等增速开始持续回落，融资需求扩张速度也有所放缓，从而利率债市场出现了一段牛平行情。

2004年、2008年初、2011年初、2013年下半年、2017年末等时期，尽管信用环境紧缩，但货币条件也偏紧，使得利率债市场反而出现了调整，这在短端调整幅度更大、曲线相对走平上也能反映出来。

第二，紧信用初期，债券市场可能因为流动性风险放大而出现“熊平”走势。如果以非金融企业中长期贷款与委托贷款、信托贷款的增量，作为实体信用环境的观测指标，可以发现本轮信用收缩从2017年二季度已经开始。这是因为资管快速扩张并加杠杆的背景下，2017年4月原银监会密集发文，金融监管预期显著增强，而央行也进入了“跟随加息”与货币投放相对谨慎的时期。

第三，紧信用中后期，如果融资需求出现主动收缩，债券市场“牛平”的概率增强。伴随着紧货币、严监管政策的持续推进，以及实体信用环境的持续紧缩，局部风险可能加速暴露，推动市场融资需求出清。例如，2013年“钱荒”挫伤了银行同业期限错配的激励，流动性环境偏紧也导致信用违约风险上升，这推动了地产景气下行、制造业扩产意愿下降等，融资需求进入主动收缩的阶段，经济呈现出“衰退式宽松”的特征，再配合货币政策基调的变化，债券市场进入了后续两年的牛市行情。

往后看，紧信用格局不会快速终结，而货币维稳迹象已经显现。如果政策不落入底线工具箱（债务置换、监管放缓等），那么“稳货币+紧信用”仍会相对利好利率债与高评级，不利低评级信用资产。从稳住宏观杠杆的思路出发，社融增速需要大致维持在名义经济增速上。这要求金融监管政策保持严格，银行扩张表内信贷额度或补充资本金的过程也应适度。以6.5%的实际GDP增速与2.5%～3.5%的通胀中枢来看，当前10.3%的社融增速仍有下行空间，紧信用格局不会快速结束。这种情形下，为了防范系统性风险的发生，货币政策需要发挥一些维稳功能，适度的定向降准、延缓加息、流动性“削峰填谷”都是可选操作。当然，这很大程度上取决于经济和金融环境能否维持稳定。如果中美贸易摩擦对中国经济的威胁还不急切显著，货币维稳操作能够促进债券融资活动的修复，那么，政策落入到债务置换、监管放缓等底线工具箱的必要性不大，紧信用环境仍会相对利好利率债与高等级，不利低评级信用资产。

但融资需求的主动收缩并非易事，需要一段时间的演化；加之当前利率债曲线已经比较平坦，如果对冲性的稳货币操作不能推动流动性环境再改善与短端利率继续下行，那么短期内长端利率下行空间可能有限。当前政策思路是结构性去杠杆，即降低国企与地方政府的杠杆率。此外，央行也通过普惠金融定向降准、MLF抵押品扩容等政策，传递对小微、三农、绿色产业的信贷支持意愿。然而，实际情况却是，本轮金融监管过程中，民企与中小企业的融资环境恶化更加明显，紧信用并没有集中发生在杠杆高的国企部分。这也是目前国企降杠杆速度比较温和、融资需求还未显著收缩的原因。未来半年中国经济毫无疑问还会面临一些外部风险，财政、基建、政府投资等可能仍然需要发挥适度的对冲作用。因此，虽然国企和地方政府的去杠杆还会持续平稳地推进，但其融资需求预计很难自发主动地大幅收缩。

（作者系财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家）