社融低于预期 债券融资大幅回落

明明

6月12日，央行发布5月金融数据，中国5月新增人民币贷款11500亿元，预期12000亿元，前值11800亿元；社会融资规模7608亿元，预期13000亿元，前值15600亿元；5月M2同比8.3%，预期8.5%，前值8.3%，M1货币供应同比6%，预期7.3%，前值7.2%，M0货币供应同比3.6%，预期4.6%，前值4.5%。对此，我们点评如下：

票据融资延续增长，债券发行显著回落

进入5月，新增贷款增速进一步减缓，票据融资继续增长，债券发行显著回落。具体来看，5月新增人民币贷款11500亿元，同比多增405亿元，环比少增300亿元；其中短期贷款新增2805亿元，同比少增585亿元，环比多增1064亿元；票据融资增加1447亿元，同比多增2916亿元，环比增加1424亿元；中长期贷款新增7954亿元，同比减少768亿元，环比减少257亿元。

居民贷款显著回升、企业贷款明显回落，短期贷款收缩拉低整体贷款总额。5月居民新增贷款较上月显著回升。5月居民新增贷款6143亿元，同比多增37亿元，环比多增895亿元。其中居民短期贷款增加2220亿元，同比多增440亿元，环比多增479亿元；居民中长期贷款增加3923亿元，同比少增403亿元，环比多增380亿元。企业贷款呈现整体下滑，短期贷款减少尤为显著。具体来看，企业新增贷款5255亿元，同比少增406亿元，环比少增471亿元。其中企业短期贷款减少585亿元，同比减少3057亿元，环比减少1322亿元；企业中长期贷款新增4031亿元，同比减少365亿元，环比减少637亿元。

社融规模不及预期，实体对社会融资依赖减少

5月社融规模不及预期。5月社会融资规模增量7608亿元人民币，低于预期13000亿元人民币，同比下降28.43%，环比下降51.24%。

具体来看，新增人民币贷款11400亿元，同比少增384亿元，环比增加412.64亿元；外币贷款减少228亿元，同比多减129亿元，环比减少202.42亿元；委托贷款减少1570亿元，同比减少1292.32亿元，环比少减88.72亿元；信托贷款减少904亿元，同比减少2716.44亿元，环比减少809.77亿元；未贴现银行承兑汇票减少1741亿元，同比少增495.98亿元，环比少增3194.59亿元；企业债券减少434亿元，同比增加2053.73亿元，环比减少4210.13亿元；股票融资增加438亿元，同比减少19.84亿元，环比减少94.89亿元。受国家经济转型影响，地产和基建投资减弱，对融资依赖相应减少。债券融资环比减少，同比仍显著增加，主要受部分企业在年报前融资影响，因此较4月一定回落。另外，今年工业利润向好，部分企业转为依赖内部融资，相应对债券融资需求减少。

5月发行地方债2790.22亿元。如笔者之前判断，由于当前的房地产面临转型，未来更多推进长租形式，融资可能转为以不计入社融的ABS形式出现，因此应将ABS规模加入重新考虑广义社融情况，且按存量指标考虑其变化。根据计算，5月广义社融存量为1996109.90亿元，环比增加10208.91亿元，同比增加212503.4亿元，同比增速达11.91%。总体来看，5月融资增速呈现一定下滑趋势，融资规模仍保持在一定水平，ABS和外债等其他融资方式对社会融资形成一定替代作用。

M2增速低于预期，M1增速显著低于预期，存款增速回升

5月M2增速低于预期，M1增速显著低于预期，M2-M1的“剪刀差”再次扩大。具体来看，M2同比8.3%，预期8.5%，前值8.3%。其中住户存款显著回升，企业存款大幅减少，财政存款及非银存款较上月也呈现一定回落。M1货币供应同比6%，预期7.3%，前值7.2%，M0货币供应同比3.6%，预期4.6%，前值4.5%。M2-M1“剪刀差”为2.3%，前值1.1%，再次呈扩大趋势。

新增人民币存款环比大幅回升，存款增速显著增加。5月人民币存款增加13000亿元，同比多增1972亿元，环比多增7648亿元；住户存款增加2166亿元，同比增加917.76亿元，环比增加15384.82亿元；非金融企业存款增加139亿元，同比减少933.04亿元，环比减少5317.16亿元；财政存款增加3862亿元，同比增加1721.29亿元，环比减少3322.45亿元；非银行金融机构存款增加2144亿元，同比增加982.55亿元，环比减少1474.41亿元。居民存款的大幅上升对新增人民币存款形成支持，但5月以来受资管新规落地影响，影子银行受监管冲击较大，非银机构存款增速显著减小。

5月金融数据整体回落且低于市场预期。受信用风险事件频发市场风险偏好下降影响，非金融性公司新增信贷明显回落从而影响信贷数据。社融规模远低于前值和预期主要考虑为以下几方面原因：一是经济处于转型期，此前作为经济增长主要来源的房地产及基建行业在强监管下对融资的依赖也随之降低；二是今年以来工业企业利润转好，可以满足部分企业的融资需求；三是受资管新规等文件影响影子银行增速受到抑制，以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的业务持续收缩；四是债券融资环比虽减少，但同比仍在增加，主要受部分企业在年报前融资影响，因此较4月一定回落；五是ABS和外债等形式替代了一部分社融。M2增速低于预期、M1增速显著低于预期，新增人民币存款环比大幅回升，主要由于居民存款的大幅上升对新增人民币存款形成支持。目前市场表现说明经济转型下融资需求虽有所下降但仍较稳定，但货币增速低迷，二者的剪刀差意味着企业面临再融资风险，后续降准仍可期，货币政策维持当前偏松取向可期。据此认为国内10年期国债收益率将回落至3.4%~3.6%区间。

（作者系中信证券研究部固定收益首席分析师）