外资在债市产生哪些影响？

孙彬彬 唐笑天

近年来，在央行等部门的推动下，境内债券市场持续加大开放力度，这也与人民币国际化战略与金融加大对外开放战略相一致。从2015年的放开“三类机构”进入境内债券市场，到2017年的“债券通”，经过近几年的扩大开放，人们也确实能从多个微观角度观察到进入境内人民币固收市场的外资机构数量与投资规模持续增长。

那么至目前为止，外资究竟在债市产生了哪些影响？未来可能会如何发展？笔者在此进行一个梳理。

规模持续增长

境内市场对外开放经历了相对较长的一段历程，并且由于我国债券市场存在一定市场分割的现象，对外开放的路径也相对复杂。2002年，我国开始建立合格境外机构投资者（QFII）机制，QFII投资者可以投资交易所债券市场，但起步并不包含银行间债券市场。

2015年开始，央行大幅放宽了多类境外机构在银行间市场的投资者限制，2017年6月又推出了“债券通”，允许国际投资者通过港交所参与到境内债券市场，境外投资者参与到境内债券市场的节奏明显加快。

初步可以得到结论，境外投资者主要集中在国债、政策金融债、同业存单等低风险品种上，而对信用品种持有比例仍然相对较低，当然部分信用品种增速并不低。

从定价影响的角度来看，增量占比或许更有意义。如果从增量的角度来观察，则境外投资者在国债、同业存单品种上的占比会明显更高。考虑2017年以来，境外投资者在个券种上的增量，占对应券种总增量的情况，可以发现境外投资者在国债上的增量占比达25.5%；在同业存单上的占比达到6.7%；在国开债领域的增量占比为3.1%。

对同业存单投资有弹性

虽然境外投资者在同业存单市场的增量占比已经达到6.7%的水平，但考虑到同业存单平均期限较短，再投资规模极大，2017年以来在金融监管影响下存单总规模增速明显放缓，所以同业存单市场增量比较的意义要弱于长债市场。

观察境外投资者持有同业存单的规模变动情况，仍可以得到相对有趣的几个结论：

一是境外投资者对同业存单的持有规模在2017年下半年出现了非常明显的增长，从300~400亿元迅速增长至1500亿元附近，这一增长速度甚至超过了国债。说明境外投资者对存单的投资是相对有弹性的。

二是简单比较境外投资者持有的存单增速与境内外资金利差（这里用3M期限的存单与Libor利率作比较），以及汇率（用美元指数）做一个比较，大体可以认为2017年末之后境外投资者对同业存单不再增持，很大程度上源于境内外资金利率利差的收窄与美元的重新走强。

用动态视角关注境外投资者带来的影响

2015年以来，伴随着境内债券市场的持续扩大开放，境外投资资金持续流入，对境内债券市场的影响也悄然增长。

截至目前，境外投资者仍主要以国债、政策金融债、同业存单这三类低风险投资品种为主。其中，近期政策金融债增长相对缓慢，增量层面以国债与同业存单为主，2017年以来境外投资者增持的国债规模占新增国债规模的比例达到了25.5%，已经具备了较强的定价影响力；同业存单的增量占比也到了6.7%。

在国债投资领域，境外投资者由于此前持仓比例较低、中国国债收益率绝对水平仍较有吸引力等原因，对国债处于持续加仓状态，对利差与汇率变动并未表现出太强的敏感性。由于境外投资者在增量层面占比超过了25%，并且有相对特殊的投资决策考量，笔者认为境外投资者贡献了较强的配置力量，客观上也同样促成了国债与金融债等品种的比价关系维持在高位，并带来了部分曲线形态的变动。

整体上，笔者仍看好境外投资者在中国债市的投资增长。从动态的角度观察境外投资者的影响，主要可以分为两个部分：

一是境外投资者虽然在国内债市中占比仍相对较低，但其处在快速增长中。在国债等品种上，已经具有增量层面的重要意义，不能仅仅因为存量占比较低就忽视境外投资者的影响；

二是境外投资者的整体投资规模仍在快速增长，并且除利率债、同业存单外的部分品种增长也较快，如果这一现象持续，将有可能在更多的领域产生影响，这一点也同样值得市场关注。（作者系天风证券固收团队分析师）