货币低增时代 创新与债市为王

顾潇啸

未来机会在创新。从宏观看中国经济增长数据，2016年以来最大的两个变化：一是研发支出正式被计入GDP；二是新经济被纳入GDP。而2017年以来，经济超预期企稳的贡献主要来自于新经济。

笔者发现，新旧经济的核心区别在于融资模式。工业化时代以人口红利和城市化为动力，银行债务融资是最佳融资工具。而新经济以人的创造性和市场的追求为源动力，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。当下，比较看好创新与债市。新经济时代，研发创造价值，对应到资本市场就是研发比例大的行业、公司领涨。而创新支撑经济增长，意味着不必再靠举债来稳增长，意味着融资需求趋势性下降，利率趋势性回落。

经济增速下行，违约风险增加

对于靠举债发展的工业经济而言，社会融资增速是最重要的领先指标。目前社会融资增速已经从2017年的13%左右降至2018年4月份的10.5%。按照融资与GDP名义增速差不多是1:1的关系，这意味着2018年末的GDP名义增速可能会从11%降至8%左右。

GDP名义增速下滑，工业利润承压。GDP名义增速是影响中国工业企业利润的最重要指标，如果GDP名义增速将回到8%左右，按照历史经验，工业企业利润增速将回到零增长。2018年第一季度，虽然GDP实际增速稳定在6.8%，但由于物价的回落，GDP名义增速已经回落至10.2%，与此相应，工业企业利润增速已经从2017年的21%降至15%。

信用违约风险增加。2017年末社会融资存量175万亿元，全年平均增速约为12.8%。2018年社融增速大幅下滑，目前仅10.5%，对应全年新增社融18.4万亿元，比2017年的19.4万亿元减少1万亿元。

简单算一笔账，目前GDP名义增速10.2％，按2017年82万亿元GDP名义值来算，即需要8.4万亿元来保证经济增长。18.4万亿元的新增社融中扣除8.4万亿元后，仅剩10万亿元用于偿还175万亿元存量融资的利率，对应债务利率只有5.7%。央行公布的一季度贷款平均利率接近6％，清华大学公布社会平均融资成本超过7％，意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，信用违约事件将大幅增加。

未来机会在于创新

为什么创新是未来中国最大的机会？从宏观上看，中国经济增速在过去几年最大的变化，是从2016年开始，正式把研发支出计入到了GDP。按照修订后的数据，2015年中国研发支出占GDP的比重为2.07%，其中的60%都计入了GDP，也就是研发支出创造了1.3%的GDP。

新经济计入GDP。2016年统计上的另一个变化是新经济也被纳入了GDP，统计局建立了反映新产业、新业态、新商业模式的“三新”统计调查制度，包括了高新技术产业、战略性新兴产业、高技术服务业、互联网金融、科技孵化器、众创空间，众筹等。新产业方面，过去的两年中，战略新兴产业、高技术产业、装备制造业的增加值增速大多在10%以上，远高于6%的工业平均增速。新业态方面，2017年实物商品网上零售额增速上升至28%，远高于社消零售总额10%左右的增速。

新经济高速增长。从2017年开始，代表新经济的信息服务行业的增加值出现了高速增长，目前增速接近30%。

旧经济下滑，新经济回升。因此，2017年以来的经济企稳其实并非来自于房地产和工业等传统行业，而是来自于新经济的高速增长。2017年的信息服务业增加值同比高达25%，按照4%左右的GDP占比，其贡献了1%的GDP增速，完全弥补了工业增速的下滑。

创新和债市两大机会

上个世纪70年代，美国也曾经出现过货币超发、房价和各种商品价格暴涨。但是后来美国人发现，货币超发除了带来涨价，没有任何意义。所以在上个世纪80年代，美国出现了供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。而事后来看，上个世纪80年代以来，美国的货币收缩只是降低了通胀，而并没有降低经济增速。

2018年，由于债务违约的出现，很多人担心利率往上走，但今年以来中国的国债利率整体下行了40bp，主要有三个原因：一是在违约出现之后，随着高风险利率的上升，市场对安全资产重新定价，愿意给真正安全的国债更高的价格；二是随着融资的回落，对资金的需求整体下降，也有助于整体利率下行；三是中美利率逐渐走向脱钩，中国会增加进口而不是减少出口来应对中美贸易战，汇率更有弹性，利率更有独立性。

所以，只要政府下决心去杠杆、补短板，一手管住影子银行和货币超发，抑制地产泡沫，让金融和地产反哺更多实体经济；一手开放资本市场发展，改革资本市场制度，促进创新企业发展，中国的未来充满希望。只不过有希望的不是银行地产，而是实体经济与创新企业。而在这个过程当中，由于不再靠举债来稳增长，意味着融资需求趋势性下降，利率趋势性回落。这也就意味着创新和债市是未来中国长期值得看好的两类资产。

（作者系海通证券分析师）