城投平台当防“系统性”风险转型方向可参与PPP项目

中国经济导报记者|邵鹏璐

4月下旬以来，“城投平台”领域接连发生数起风险事件，比如审计署审计认定部分地方政府通过融资平台违法违规举债形成隐性债务，天津市政开发资管计划延期兑付等。这些风险事件对城投债市场形成了一定的冲击，尤其对于低评级城投债估值冲击相对更大。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，城投债领域虽不会爆发比较多的违约事件，但是城投平台风险事件本身所蕴含的一些“系统性”特征，却很容易扩散“风险”，最为担忧的就是，由个别违约事件扩散为“系统性”的估值风险冲击。

中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛则表示，当前在防风险攻坚战和重塑地方举债方式的大背景下，清理并加快推进融资平台公司转型将是方向。

虽未实质性违约，但风险事件不少

根据天风证券对“城投平台风险事件”的定义，即在事件发生时，市场有一定关注、对城投具有一定负面影响的，不一定具有信用风险特征，也不一定是真正城投平台发生的风险事件。从这个定义可以看出，城投债所涉及问题的“系统性”是多么广泛。孙彬彬表示，目前城投债市场尚未发生过实质性违约，但是各种各样的风险事件却发生过不少。

——2010～2013年期间密集发生多起“资产划转”事件。2009年城投平台大发展，各种政策也比较鼓励城投平台参与到经济建设中，但是发展过程中凸显出的问题也比较严重，因此2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），针对城投平台提出严监管的要求，随后包括财政部、原银监会、央行、国家发展改革委在内的多个中央部委或联合或单独发文，对城投平台融资进行了更为详细、具体的监管规范，尤其是原银监会，开始建立地方政府融资平台名单，对平台贷款实施名单管理。

在这个背景下，地方政府城投平台面临着越来越大的融资监管压力，尤其是来自原银监会层面的压力。为了进一步“融资”，有些地方政府通过设立新平台的方式来规避“名单”监管，而设立新平台的资产可能就来自已经存在的城投平台现有资产，也就是会剥离、划转现有平台的资产或下属公司股权，尤其是这种“资产划转”并未经过债券持有人同意的情况下，会对城投平台的债权人带来一些“负面影响”，从而形成了风险事件。

——2011年6月连续暴露两起贷款违约事件。一是云南路投向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”。二是上海申虹声称由于公司将大量的短期流动资金贷款用于项目建设，故本月起停止向银行偿还流动贷款，并向银行要求延长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款。

6月份的这两起贷款“违约”事件，加上前后发生的多起资产划转事件，投资机构开始抛售城投债，城投债信用利差飙升至历史最高水平。同时由于投资机构对城投债的集中抛售，逐渐引起流动性恐慌，风险从城投债市场扩散至整个信用债市场。

——2014年底的撤函事件。2014年9月，国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确要求剥离融资平台的政府融资职能，是继2010年19号文之后的又一个标志性文件。

2014年12月，常州市天宁区财政局在一份说明中将“14天宁债”纳入政府债务，但是到次日天宁区财政局突然发布更正函，称该债券不属于政府性债务。同月，“14乌国投”在完成簿记建档后，乌鲁木齐市财政局发布更正文件，规定“14乌国投债”不再属于政府性专项债。

这两起事件均发生在43号文之后，当时恰好市场比较关注地方政府债务甄别、债务纳入预算等问题，因此对于纳入预算的城投债比较关注，也就造成了两份预算函文件被广为流传的舆论环境。而从事后来看，在市场逐渐接受了“城投债不能纳入预算”的事实后，撤函问题并没有影响两个平台的后续融资，2015年一季度，“15天宁债”和“15乌国投债”均顺利发行。

——2015年初的中小企业私募债担保代偿事件。2015年，接连发生3起城投平台担保的当地中小企业私募债的违约事件，包括东胜城投担保的“12蒙恒达”、东台交投担保的“12东飞01”、射阳城投担保的“13大宏债”。

虽然这3起事件并没有引发城投债估值冲击，但是这些问题一方面引发市场对城投公司对外担保（尤其是对民企担保）的关注，另一方面也让市场对城投公司治理、法律意识等方面的担忧浮出水面。

——2016年城投债提前偿还事件。2015年正式开启了存量政府债务置换的进程，这是市场在2015年普遍认知到的一件事情，但是在2016年，当存量债务置换涉及到城投债时，却在一定程度上引发了市场对城投债的恐慌。

虽然2017年之后，城投债置换或者提前偿还事件已经越来越多，但是站在2016年的时间点上，提前置换事件仍然对城投债投资者形成了一定的负面影响。

——2018年的平台信用事件。进入2018年，城投债领域被提及最多的应该就是“严控隐性债务增量、化解存量隐性债务”，但是对于后者始终没有比较具体明确的指导，同时叠加结构性去杠杆、融资渠道收窄等问题，城投平台面临比较大的再融资压力。因此，城投的债务风险问题始终是城投债投资者最为关心的话题。

城投平台风险具有“系统性”特征

孙彬彬总结以上几轮城投平台风险事件时表示，可以发现所谓的“系统性”风险具有两个普遍的特征：

一是同类型风险事件发生时间具有“集中性”。这个特征主要跟城投本身所受到的监管环境有关，自2010年开启城投监管以来，城投平台始终面临各种各样的监管要求，偶尔某一项监管规定或者要求需要执行时，很多地方政府以及城投平台面临着相同的压力，当某个地区率先做出改变时，其余平台很有可能也会做出改变。这其实也是城投平台自身“普遍性”的一种体现，也是风险本身“传染性”强的一种体现。

二是风险事件发生的地域和层级具有一定的“不确定性”。这里的不确定性包括两个层面：第一个是省份的不确定性，并不一定是债务规模高、财政实力弱的区域一定发生或首先发生风险事件；第二个是平台层级的不确定性，并不一定是区县级平台首先出问题，一些自身实力不足、公益性功能边缘化的高层级平台也有可能出现问题。

孙彬彬认为，城投历史信用事件所表现出的这两个特征，在某种程度上决定了其风险的“系统性”，集中爆发的风险事件和不确定性，导致市场无法对风险形成有效预期或者预期不足。比如市场经常讨论，或者对风险最容易量化的一个维度就是，哪些区域的城投债最有可能发生风险，普遍从层级、政府财力、债务等角度进行量化，但是按照今年发生的一些信用事件，以及“集中性”和“不确定性”的两大特征，市场当前对风险的预期可能是不充分的，也就是可能忽略一些风险，同时也可能高估一些风险。而这种预期上的差异，会进一步增强“系统性”。

十字路口的城投，转型将是大势所趋

此外，城投还有另外一个“本性”，也就是定义上的不确定性，目前并没有官方对城投平台的明确定义，不同投资者对城投平台的认定也不尽相同，因此城投风险的引发点，可能会比预期的范围更为广泛。

据中信建投证券统计数据显示，根据当前银保监会名单（Wind数据来源）的城投平台情况，截至2018年6月15日，城投平台数量总计11419个，平台数量以地级市平台为主。从有存续债券的平台看，平台数量为1148个，占比约10%，分行政级别看，省级、地级市、县级平台分别为373个、467个、308个。按照银保监会“全覆盖”、“基本覆盖”、“半覆盖”、“无覆盖”的风险定性，其中，有存续债券的平台绝大部分为全覆盖类别（1113个）。从行业看，建筑与工程、房地产开发，多元金融、综合类、交通基础设施等行业占比居前。

“当前在防风险攻坚战和重塑地方举债方式的大背景下，清理并加快推进融资平台公司转型将是方向。十字路口的城投，转型将是大势所趋，剥离融职能后，城投平台需要通过市场化融资的方式参与公益性项目的建设和运营，而作为社会资本方参与PPP项目可能是重要方向。”黄文涛表示。

他认为，城投撤并的进程或正在开启，其中，撤并与转型的可能方向包括：

一是对于仅有融资职能、无实质经营活动的平台公司将会在债务合理处置后撤销。

二是对于既有政府融资同时也有公益性项目建设运营职能的平台公司，可在合并重组后，转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业（比如采用ABO、ACM模式），如果是国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等类型的融资平台，则继续发挥投资融资、产业培育、资本整合等职能。

三是对于具相关专业资质、竞争力较强、规模较大、管理规范的平台公司，在剥离其政府融资功能和妥善处置存量债务后，将转型为一般经营性企业（或仍保持国企属性）。从投资角度看，在重组撤并过程中，部分低级次平台的偿债压力或可得到缓释，再融资能力有望在整合后获得改善。